La noche del miércoles marcó un punto de inflexión en la política del BCE. Las declaraciones del gobernador austriaco – unos días después del «error garrafal» de Christine Lagarde – revivieron repentinamente los recuerdos de 2011-2012. Además de una crisis financiera mundial y la perspectiva de una grave recesión, empiezan a surgir repentinamente signos de fragmentación financiera, con la consiguiente preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública y la propia supervivencia del euro. La credibilidad del BCE fue atacada. Su nuevo programa de QE tiene, en nuestra opinión, los medios para restaurar esta credibilidad y defender la zona euro.
Cueste lo que cueste, versión 2020
En situaciones de crisis, los que ocupan puestos de alta responsabilidad muestran sus verdaderas cualidades. En períodos de calma, los mediocres pueden tener ventaja hasta cierto punto, pero eso ya no es posible cuando se trata de tomar decisiones clave. En lo que respecta al BCE y a sus actuales dirigentes, los últimos días han sido una prueba clave y han dado lugar a cambios decisivos de la política monetaria, primero tras la reunión ordinaria del 12 de marzo, y luego tras la reunión extraordinaria de la noche del 18 de marzo.
– Reunión del 12 de marzo: En su reunión ordinaria del Consejo de Gobierno, el BCE decidió por unanimidad adoptar una serie de medidas para ayudar a la zona euro a superar la crisis del coronavirus. Así, el BCE ha aumentado sus inyecciones de liquidez a los bancos en condiciones más ventajosas que nunca; ha aumentado el importe de las compras de activos en 120.000 millones de euros en 2020; su comité de supervisión bancaria ha reducido varios requisitos reglamentarios y ha indicado que adoptará una postura flexible en cuanto al reconocimiento por parte de los bancos de los préstamos en situación de incumplimiento.
Además, el BCE ha evitado recortar el tipo de interés de los depósitos, lo que habría aumentado la presión sobre la rentabilidad de los bancos. En resumen, el BCE ha tomado las medidas «correctas» y ha evitado las «incorrectas». Sin embargo, el anuncio de este conjunto de medidas no convenció al mercado, ya que la atención se centró en los desafortunados comentarios de Christine Lagarde en la conferencia de prensa cuando dijo que no era tarea del BCE tratar los diferenciales de tipos entre países. Aunque se disculpó rápidamente, antes de enviar a sus principales aliados al frente (Philip Lane, Isabel Schnabel), el daño ya estaba hecho. En el contexto de una crisis financiera global, este tipo de errores pueden salir caros. La diferencia entre Italia y Alemania ha continuado estrechándose hasta alcanzar los 300 pb durante la sesión del miércoles.
– Reunión del 18 de marzo: Fueron necesarios los comentarios irresponsables del gobernador del banco central austriaco para desencadenar los acontecimientos. En su posición, declarar en una entrevista que la política del BCE había llegado a sus límites (al contrario de lo que se había votado el 12) y que una crisis ayudaría a limpiar la economía, es una estupidez. De ahí la negativa del BCE, la nueva declaración del Sr. Holzmann y la convocatoria de una reunión de emergencia al final de la tarde. El reto para el BCE era simplemente restaurar su credibilidad, que es el mejor activo que un banco central puede tener, especialmente en tiempos de crisis.
Creemos que ha tomado las medidas para lograrlo. Ha anunciado la creación de un nuevo programa de intervención para los mercados de capitales – PEPP o Programa de Compras de Emergencia en caso de Pandemia – cuya escala y características son significativas. El importe se ha fijado en 750.000 millones de euros hasta finales de 2020, que se suman a una parte del programa de compras de emergencia relanzado el pasado mes de septiembre (180.000 millones de euros hasta finales de 2020) y a la línea adicional de 120.000 millones de euros decidida el 12 de marzo.
El BCE comprará más de un billón de activos
En los próximos nueve meses, el BCE comprará así más de un billón de activos. Para poner esto en perspectiva, eso equivale a 9% del PIB de la zona euro, además de una cartera de activos que ya asciende a 2.600.000 millones de euros (22% del PIB). Además, el universo de inversión se ampliará. A nivel geográfico, Grecia se beneficiará de una exención y por primera vez contaría con el apoyo directo del BCE. Esta es una señal fuerte: es significa que el BCE no quiere dejar a ningún país de la eurozona solo ante la presión del mercado, que puede ser excesiva. Además, el BCE ampliará las compras a pagarés emitidos por compañías no financieras.
En este punto, el principio fundamental sigue siendo la distribución de las compras de deuda soberana sobre la base de la distribución del capital del BCE, con un cierto grado de flexibilidad. Por último, el BCE ha revisado sus criterios de garantía, con el fin de ampliar el conjunto de activos que pueden utilizar los bancos en las operaciones de refinanciación. En otras palabras, es un programa ilimitado.
La zona del euro casi se desintegró en 2011-2012, cuando los diferenciales intrazona aumentaron para los estados y para las empresas. En ese momento requirió la intervención de Mario Draghi (“cueste lo que cueste”, julio de 2012), seguido de la creación de las operaciones monetarias sin restricciones (OMT, por sus siglas en inglés), para devolver el sentido y el orden. Se ha invertido demasiado capital político en el euro y el BCE para dejar dudas sobre la integridad de la moneda común. También vimos esto durante la crisis griega en 2015. Después se introdujo una ola de medidas de relajación monetaria a partir de 2014. Cabe destacar que el BCE creó un nuevo programa, el PEPP, que no requiere condiciones particulares que deben cumplir los Estados, como solución alternativa a las OMT. Esto indica que la preocupación actual no es – y no debería ser – el estado de las finanzas públicas. Si se hace necesario intervenir para reducir la prima de riesgo italiana, no es para obligar a volver a la austeridad fiscal, algo que no es la mejor opción, vista la crisis sanitaria.
Queda por ver si las autoridades fiscales serán capaces de montar un programa de respuesta coordinado. Por el momento, varios países han anunciado planes para garantizar préstamos a empresas y medidas de apoyo a la demanda (una moratoria fiscal, la ampliación de medidas para el trabajo de corta duración). Todas ellas son necesarias y, por lo tanto, útiles.
Sin embargo, la crisis actual demuestra que la eurozona carece de un presupuesto común ante un shock común. En los últimos años días se ha hablado mucho de la posibilidad de emitir conjuntamente bonos del Estado con la intención de financiar la respuesta a la crisis sanitaria (podríamos llamarlos «bonos pandémicos» o «bonos corona«). En conjunto, el riesgo de coronavirus es compartido por todos y, por lo tanto, una rápida resolución en cualquier país sería positiva para sus vecinos. Con este telón de fondo, tendría sentido que la respuesta fuera financiada conjuntamente. Las conversaciones mantenidas entre los jefes de estado la semana pasada llegaron a un acuerdo… acuerdo en que cuenta con la oposición de algunos de ellos, los sospechosos habituales.
