El BCE lo ha vuelto a hacer: ha sacado más artillería contra la crisis del Covid-19 y lo ha hecho superando las expectativas del mercado. La presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, anunció este jueves la ampliación del Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP) en 600.000 millones de euros hasta junio de 2021, ante el descalabro económico de la Eurozona y la revisión a la baja de la inflación. Os dejamos con las primeras reacciones de las gestoras internacionales tras el anuncio del BCE: Carmignac, Edmond de Rothschild AM, Lombard Odier, M&G, Ostrum AM, Schroders y Western Asset.
Didier Saint-Georges, miembro del comité estratégico de inversión de Carmignac
Dado que el Fondo Europeo de Recuperación no podrá tener una repercusión tangible en los Estados miembro más débiles antes de 2021, era fundamental que el BCE actuara ahora a través de un aumento tanto de la magnitud del PEPP como de su duración. La institución ha adoptado las medidas que se esperaban y, lógicamente, ello constituye un balón de oxígeno adicional para los diferenciales de la deuda pública de estos países y para el euro.
François Raynaud, Fund Manager Asset Allocation & Sovereign Debt en Edmond de Rothschild AM
Al anunciar una extensión del programa de compras de emergencia para la pandemia por valor de 600.000 millones y 6 meses hasta junio de 2021, además de los 750.000 millones ya existentes, Lagarde ha superado las expectativas del mercado, que esperaba 500.000 millones adicionales.
El BCE ha destacado los riesgos e incertidumbres a la baja sobre la economía y la inflación, indicando un riesgo a la baja entre su escenario principal y un escenario severo con una disminución de entre el 8% y el 12% del PIB de la Zona Euro en 2020.
Lagarde ha subrayado la independencia de las decisiones de la Institución y su validez en el marco del derecho europeo y del Tribunal de Justicia Europeo, haciéndose eco de la reciente sentencia del Tribunal Constitucional alemán. Y, ésta es quizás la razón por la que el BCE ha tenido hoy una reacción más fuerte de lo esperado, para demostrar y afirmar su independencia. Esta es la respuesta que el mercado esperaba ante las dudas ligadas a la sentencia de Karlsruhe y que apoya las esperanzas ligadas a las propuestas sobre el plan de recuperación de la UE, que aún no han sido confirmadas y que hoy han sido apoyadas por el BCE. La combinación de estas diferentes medidas debería limitar el riesgo de fragmentación dentro de la Zona Euro como resultado de las consecuencias económicas de la crisis.
Samy Chaar, Economista Jefe de Lombard Odier
Por una vez, la zona euro no sufre de un apalancamiento excesivo entre los bancos y los hogares, ni de respuestas contraproducentes de los responsables de las políticas que frenaron las recuperaciones en el pasado. Se trata de una cifra positiva, al menos en comparación con las crisis anteriores.
Las respuestas de política actuales han sido mayores y se han aplicado más rápidamente en la zona del euro que en el pasado. Concretamente, el BCE ha actuado con rapidez para estabilizar los mercados financieros y apoyar la concesión de préstamos a la economía real. Y continúa haciéndolo. El BCE aumentó su apoyo casi duplicando el tamaño de su Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP) hasta 1,35 billones de euros en total (añadiendo 600.000 millones de euros a los 750.000 millones de euros ya anunciados) y extendiendo el programa hasta mediados de 2021, o al menos hasta junio de 2021. Además, los ingresos del PEPP se reinvierten hasta el final de 2022, es decir, excluyendo cualquier reducción de las compras de activos antes de 2023, ya que tiene sentido reducir primero el PEPP, seguido de otros programas de compra de los sectores público y privado. Esto es importante porque debería permitir al BCE desviarse más, y durante más tiempo, de sus objetivos de capital.
El primer desglose de las compras de PEPP del BCE para el período marzo-mayo de 2020 no reveló ninguna sorpresa importante. Italia fue el principal beneficiario de estas desviaciones de capital del BCE, con otros países, con la excepción de Francia. Sin embargo, no podemos leer demasiado en sólo dos meses de datos. Esto es cierto tanto para el PEPP, que acaba de empezar, como para el PSPP, donde las desviaciones claves de capital en mayo se invirtieron en comparación con los últimos dos meses. Esto se debe en gran medida a las amortizaciones y reinversiones, que desempeñarán un papel más importante en el futuro.
Además, se prevé que la inflación será de sólo el 1,3% a finales de 2022. Esto explica por qué todos los programas de compra de activos y las reinversiones están programados para durar tanto tiempo. Finalmente, no se ha tomado ninguna decisión sobre la compra de deuda de alto rendimiento, especialmente de «fallen angels». Por ahora, el BCE está monitoreando las bajadas de calificación.
El BCE, bajo la dirección de Christine Lagarde, se parece mucho al BCE bajo la dirección de Mario Draghi, dispuesto a hacer lo que sea necesario para apoyar su mandato, e incluso a un ritmo más rápido. La preocupación de que el fallo de la corte constitucional alemana lo limite parece exagerada.
Los recientes pasos hacia una respuesta fiscal europea conjunta y el nuevo estímulo fiscal de Alemania deberían ayudar a mantener el sentimiento positivo en la eurozona durante más tiempo. Es suficiente para justificar la opinión de que los responsables de las políticas de la zona euro han coordinado, al menos por ahora, las respuestas a la crisis del coronavirus.
Es evidente que siguen existiendo desafíos a largo plazo. Europa sigue siendo una zona con un bajo potencial de crecimiento, debido principalmente a una demografía deficiente y a la escasez de inversiones. En general, esperamos una recuperación y una salida de la recesión en el tercer trimestre de este año, pero sólo hasta niveles de crecimiento mediocres con baja inflación, es decir, un bajo crecimiento del PIB.
Wolfgang Bauer, gestor del equipo de renta fija de M&G
Dejemos de contener el aliento a la espera de nuevos recortes de tipos. En su reunión de hoy, el BCE ha dejado meridianamente claro que el Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP, por sus siglas en inglés) es su instrumento de preferencia para atajar la crisis económica derivada de la COVID-19. De hecho, el anuncio de hoy sobre el incremento de los volúmenes de compra del PEPP en 600.000 millones de euros hasta un importe total de 1,35 billones de euros ha superado unas expectativas de mercado ya de por sí elevadas. Además, el horizonte para las compras netas en virtud del PEPP se ha ampliado hasta, al menos, finales de junio de 2021. En cambio, los tipos de interés y las compras netas al amparo del programa de compra de activos (APP, por sus siglas en inglés), que se han mantenido invariables, se sitúan claramente en un segundo plano en este momento.
Desde el punto de vista del BCE, no cabe duda de que tiene sentido priorizar las compras con arreglo al PEPP. En vista del elevado nivel de incertidumbre en torno a las perspectivas para la economía y la inflación en el punto de inflexión en el que nos encontramos, la flexibilidad es crucial. Y esta característica es el elemento diferenciador del PEPP frente a otros programas de compras de activos. Si la situación empeora, el BCE podría desviarse de la clave de suscripción de capital y, por ejemplo, orientar las compras de deuda pública del PEPP hacia los países periféricos europeos. En consecuencia, los mercados de renta fija han considerado que la ampliación del PEPP constituye un indicio positivo para los títulos de deuda pública italiana, cuyo diferencial frente a la deuda pública alemana ha descendido alrededor de 20 pb después del anuncio de hoy.
No obstante, el BCE puso coto a la flexibilidad en cuanto a la calidad crediticia de las compras de deuda corporativa. En la reunión de hoy, la presidenta Lagarde ha dejado claro que el BCE no está preparado para dar el salto y empezar a comprar bonos con calificación inferior a grado de inversión, al menos por ahora. En vista del marcado repunte de los diferenciales de crédito de la deuda europea de alto rendimiento desde sus niveles de marzo —el índice iTraxx Xover ha caído desde más de 700 pb a alrededor de 375 pb—, podría haber llegado el momento de reducir la exposición y recoger parte de los beneficios. La ausencia de una ventaja técnica derivada de las compras del BCE podría hacer que la clase de activos pase a ser vulnerable ante cualquier deterioro de la situación de la COVID-19 o ante unos datos económicos peores de lo esperado.
Philippe Waechter, jefe de investigación económica de la gestora Ostrum AM
El BCE ha aumentado el tamaño del plan específico para la pandemia. El PEPP (Programa de Compras de Emergencia Pandémica) cuya cantidad era de 750.000 millones de euros utilizables hasta diciembre de 2020 se ha incrementado hasta 1,35 billones de euros utilizables hasta finales de junio de 2021. Un salto de 600.000 millones que, sin embargo, no es totalmente convincente.
Como sugiere el economista Frédéric Ducrozet, al ritmo de las compras actuales, la cantidad de 1,35 billones de euros se agotará completamente el 21 de febrero. ¿Deberíamos esperar una extensión de casi 600.000 millones de nuevo hasta finales de junio?
Esta cuestión de la calibración del plan es también una fuente de preguntas cuando miramos las previsiones publicadas hoy por la institución monetaria.
El pronóstico de junio tiene en cuenta los efectos de la pandemia. El PIB se reduce en un -8,7% en 2020 y la inflación se sitúa en el 0,3%. La inflación subyacente es del 0,8% en 2020.
Cuando comparo con la previsión del 12 de marzo (0,8%, 1,1% y 1,2% respectivamente), me pregunto sobre la capacidad del BCE para hacer proyecciones. El 12 de marzo, Italia ya estaba confinada y Francia se preparaba activamente para ello. Nada en las previsiones revela este fenómeno en particular. Lo que era entonces una epidemia no se consideraba un fenómeno macroeconómico. Estos dos países confinados no fueron vistos como un peso sobre el crecimiento.
Si la capacidad de proyección del BCE es tan limitada, ¿cómo podemos entender y justificar el tamaño de las medidas de política monetaria aplicadas hoy en día? ¿Cuál es la racionalidad de los 600.000 millones? ¿Por qué no más directamente?
Azad Zangana, economista y estratega senior de Schroders
A partir de ahora, el PEPP adquirirá 600.000 millones de euros adicionales, con lo que el tamaño total del programa ascenderá a 1.350.000 millones de euros, y se ampliará al menos hasta finales de junio de 2021 (anteriormente, hasta finales de diciembre de 2020). Esto se suma al aumento de 120.000 millones de euros de su programa de compra de activos regular (APP) y a las compras mensuales de 20.000 millones de euros que se están realizando en el marco de este programa.
El aumento del Quantitative Easing (QE) tomó a los mercados por sorpresa, dando lugar a un importante repunte de los bonos del Estado (precios más altos, rendimientos más bajos), especialmente en los mercados periféricos, como Italia y España. Las bolsas también se recuperaron inicialmente, pero pronto volvieron a caer por debajo de los niveles del momento del anuncio.
El BCE publicó sus últimas proyecciones macroeconómicas, en las que rebajó sus perspectivas de crecimiento del PIB a -8,7% para 2020, antes de un repunte del 5,2% en 2021 y del 3,3% en 2022. La previsión de inflación también fue rebajada al 0,3% en 2020, al 0,8% en 2021 y al 1,3% en 2022.
En comparación con la previsión de crecimiento que pronosticamos desde Schroders de -6,1% para 2020 y 4,6% para 2021, el BCE es mucho más pesimista para este año y el próximo.
Durante la conferencia de prensa del BCE, la presidenta Christine Lagarde pintó un cuadro muy negativo, y se esforzó en destacar las malas perspectivas de la inflación y la importancia de volver a la senda de la inflación anterior a la Covid 19. Aunque Lagarde desestimó las preguntas sobre la impugnación del Tribunal Constitucional alemán, el énfasis en el riesgo de deflación bien podría haber servido de respuesta al fallo del Tribunal de que el BCE no había justificado el aumento de sus compras a finales de 2020. Observamos que casi no hubo mención del riesgo de deflación cuando el PEPP fue anunciado originalmente, pero esto se ha colado en la comunicación del BCE este mes.
Se ha hecho evidente que los programas de QE del BCE se están utilizando ahora para financiar a los gobiernos, con cierto sesgo favorable a ayudar a los Estados miembros que están siendo castigados por los mercados por tener una mala dinámica de la deuda.
Como dijo Lagarde hoy: «La combinación de la política fiscal y la política monetaria, que claramente en este momento, mientras se desarrolla, se complementan mutuamente, trabajan mano a mano, están alineadas con objetivos similares».
Como resultado, hay bastantes probabilidades de que el BCE amplíe y extienda sus programas más adelante, ya que se hace evidente que las finanzas públicas de Grecia e Italia se han vuelto totalmente insostenibles.
Andreas Billmeier, analista de deuda pública de Western Asset
Las últimas decisiones del BCE han sorprendido claramente al mercado por tener un carácter más acomodaticio de lo esperado, tal y como evidenció la marcada disminución del diferencial de rentabilidad de la deuda pública periférica frente a su homóloga alemana cuando se dio a conocer la declaración. En nuestra opinión, la sorpresa fue efectivamente generalizada, en el sentido de que el BCE ha superado las expectativas del mercado en todas las decisiones que ha tomado. Dicho esto, la combinación entre el incremento de la magnitud del Programa de Compra de Emergencia Pandémica (en inglés, PEPP) y su ampliación implica que la tasa de compras de deuda pública en virtud de este programa permanecerá a grandes rasgos inalterada hasta 2021, lo que evitará que se destruya más empleo.
Creemos que estas decisiones deben valorarse a la luz de las previsiones de unos niveles de inflación extremadamente reducidos, tal y como expuso la presidenta Lagarde en la rueda de prensa, pero también en vista de las medidas fiscales aplicadas en las economías europeas y a escala europea. Si bien las compras de deuda pública de este año son, en líneas generales, suficientes para cubrir los desembolsos relacionados con la pandemia de COVID-19 en los que han incurrido los Gobiernos para estimular sus economías, cabría afirmar que la ampliación del PEPP tiene por objeto facilitar aún más la financiación de la UE en el contexto del programa de recuperación denominado Next Generation EU, que sigue actualmente en fase de negociación.
Respecto de otras cuestiones relevantes, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, aclaró que el Consejo de Gobierno no ha abordado la inclusión de los bonos basura en los programas de compra de activos. En relación con la sentencia dictada en fechas recientes por el Tribunal Constitucional alemán, Lagarde reiteró su opinión de que la sentencia estaba dirigida a las autoridades alemanas y que confiaba en que se podría alcanzar una solución satisfactoria. En este contexto, destacó que una versión de la «evaluación de proporcionalidad» solicitada formó parte inherente de las deliberaciones del BCE y siempre se materializó en las actas de las reuniones, insinuando así una manera en la que el Bundesbank y otras instituciones podrían solventar distender la cuestión.
