El BCE anunció anoche, en una reunión de urgencia, el lanzamiento de un programa de compras de deuda de 750.000 millones de euros hasta final de año, mediante el cual comprará bonos públicos y privados, y de entidades financieras. El objetivo de Christine Lagarde no es otro que poner orden en el mercado y evitar que el coronavirus se expanda a la deuda soberana de los países más vulnerables de la Unión Europea, como es el caso de España e Italia.
«Los tiempos extraordinarios requieren acciones extraordinarias. No hay límites a nuestro compromiso con el euro».
Christine Lagarde, Presidenta del BCE
A continuación, os dejamos con la reacción de las gestoras ante la medida adoptada por el BCE: Aberdeen Standard Investments, Credit Suisse Gestión, Franklin Templeton, Julius Baer, Nordea AM, Ostrum AM, Schroders, Vontobel AM y Western Asset.
Paul Diggle, Senior Economist de Aberdeen Standard Investments
Este programa es un claro eco de la famosa frase: «lo que sea necesario«. De hecho, se está convirtiendo en un estribillo común entre los encargados de la formulación de políticas en estos días. No descartaríamos medidas aún mayores del BCE en las semanas y meses venideros, incluyendo el trabajo con el Mecanismo Europeo de Estabilidad para proporcionar un apoyo fiscal esencialmente monetizado, e incluso anclar la rentabilidad de los bonos soberanos y los diferenciales en todo el bloque.
La contundencia de este programa es principalmente una respuesta al aumento de los rendimientos de la deuda soberana en la zona del euro y, en particular, una respuesta al aumento de los diferenciales de la periferia. La reacción inicial del mercado es positiva, ya que los márgenes de los BTP-Bund a 10 años se han estrechado casi 100 puntos básicos esta mañana.
Sin embargo, nuestra opinión sigue siendo que ni la política monetaria ni la fiscal pueden ser la panacea para esta enorme conmoción de la economía real. Eso sí, al menos pueden mitigar algunos de los riesgos que lleven a que esta conmoción se transforme en una crisis financiera y apoyar la eventual recuperación.
Ignacio Díez, gestor de renta fija de Credit Suisse Gestión
El nuevo programa de compra de emergencia pandémica seguirá el marco general de los programas anteriores de QE del BCE. Es muy probable que el programa contemple la ejecución de 80 mil millones de euros por mes entre deuda soberana y corporativa no financiera. La novedad está en la flexibilidad del programa si lo comparamos a versiones anteriores de “QE”. Flexibilidad para aumentar el volumen de compras, flexibilidad en términos de países (“capital key”) y flexibilidad en términos de activos. Las principales novedades son que el programa podrá incluir compra de deuda griega y, más importante, papel comercial no financiero. Este papel estaba perdiendo mucha liquidez a lo largo de las últimas semanas. Es fundamental dar cierta estabilidad al mercado monetario, ya que hay muchas compañías a nivel global que se financian regularmente en este mercado. La flexibilización por parte del Banco Central Europeo, en cuanto a exigencias para los colaterales, es fundamental para garantizar la liquidez al sistema. Otras de la novedades que ha anunciado el BCE es que se compromete a dar apoyo a todos los ciudadanos de la Eurozona asegurándose de que todos los sectores de la economía puedan beneficiarse de condiciones financieras favorables, tanto familias, como pequeñas y medianas empresas. Algo fundamental para combatir a corto plazo los efectos adversos a nivel económico de una pandemia.
Hay que reconocer que Lagarde, después de la dudas que había generado en su última reunión, ha decidido afrontar de forma contundente el repunte de los tipos de interés de la deuda soberana, especialmente en países más afectados por la pandemia como son Italia y España. Nos ha recordado mucho al “whatever it takes” de Draghi. Confiemos en que el mercado acabe recuperando la confianza que ha perdido en las últimas semanas. Para ello, en Europa, además de las medidas anunciadas por el BCE, es necesario que a partir de la próxima semana comencemos a ver aplanamiento en la curva de contagios tanto en Italia como en España.
El mercado ha reconocido a lo largo de la sesión de hoy que para relajar la tensión que venía produciéndose en los países más vulnerables dentro de la periferia era necesario alterar el límite del 33% en las compras de deuda pública. Como consecuencia de ello, se ha producido una fuerte reacción de los tipos de interés a lo largo de toda la curva periférica. La rentabilidad del bono a diez años en España y Portugal ha bajado 35 puntos básicos, Italia casi 70 puntos básicos, mientras que el bono griego a diez años ha estrechado 130 puntos básicos. Sería bueno que el BCE anunciara semanalmente y de forma muy detallada tanto el volumen de deuda que está comprando como el país y la clase de activo donde está interviniendo, ya que la credibilidad se verá reforzada por su compromiso de cambiar los límites de emisión/emisor. Y es que, en la medida que los límites autoimpuestos puedan obstaculizar la acción que el BCE debe tomar para cumplir con su mandato, el Consejo de Gobierno considerará revisarlos en la proporción que considere necesaria para que su acción sea proporcional a los riesgos a los que nos enfrentamos. Imaginamos que dicha medida puede haber generado divisiones internas dentro del BCE, pero consideramos que es una acción solidaria más que necesaria para apoyar a los países más vulnerables a la pandemia.
David Zahn, Head of European Fixed Income at Franklin Templeton
El Banco Central Europeo ha tratado de recuperar su credibilidad con el lanzamiento de un Programa de Compras de Emergencia para Pandemias por valor de 750.000 millones de euros. El tamaño del programa es lo que buscábamos en el BCE la semana pasada y después de una semana de perturbación del mercado de bonos europeos. Esto lleva el total del nuevo QE a 870 mil millones de euros anunciados la semana pasada, lo que debería ser suficiente para ayudar a calmar los mercados de bonos gubernamentales.
Esperamos que esto sea beneficioso para la deuda italiana, española y griega en su conjunto, pero también que reduzca los diferenciales de otros bonos del Estado europeos. Esto también demuestra que el BCE continuará desvelando medidas para combatir las alteraciones en el mercado resultantes de la pandemia. El aumento del programa de alivio cuantitativo combinado con las medidas que el BCE anunció la semana pasada debería ser un gran apoyo para la Eurozona. Esperamos que la política siga siendo extremadamente acomodaticia y que el BCE respalde a los mercados, ya que tenemos un debilitamiento fiscal de los países europeos, que ha sido una de las demandas clave de Lagarde.
La UE también ha anunciado un paquete de 55.000 millones de euros para ayudar a respaldar la liquidez de las empresas, así como para ayudar en la respuesta al coronavirus, que es demasiado pequeño para la Eurozona y debería haber más. Sin embargo, la UE dará flexibilidad al Pacto de Estabilidad y Crecimiento para que los gobiernos tengan margen para una respuesta fiscal a la pandemia que asola Europa. Los países (a título individual) ya están tomando medidas y Alemania está relajando su política de ajuste a cero y emprendiendo una política de «haremos lo que sea necesario», principalmente utilizando el KFW (el banco estatal de desarrollo) para proporcionar dinero en efectivo ilimitado a las empresas afectadas por la crisis. El paquete alemán parece estar alrededor de los 460.000 millones de euros, pero podría llegar a los 550.000 millones (15% del PIB alemán). Además, España y Francia anunciaron paquetes de 200 y 300 mil millones de euros, respectivamente. Italia hasta la fecha ha anunciado un paquete más pequeño, pero esperamos un paquete mayor y pronto. Se ha discutido la posibilidad de emitir un bono «Pandemia» a nivel europeo con garantías transversales para combatir la crisis y Alemania es ligeramente partidaria y por lo tanto pensamos que es una situación muy incierta.
Dada la repentina interrupción de las economías europeas, esperamos un golpe considerable al PIB este año. Estas circunstancias y las incógnitas sobre cuánto tiempo durarán las condiciones de bloqueo en Europa crean la necesidad de que los responsables políticos europeos, tanto a nivel del BCE como de la UE y de los distintos gobiernos, sean flexibles y continúen anunciando medidas de forma continuada para combatir las consecuencias económicas de la lucha contra la pandemia. En nuestra opinión, una respuesta monetaria y fiscal combinada es la única manera de abordar este acontecimiento sistémico.
Markus Allenspach, Head Fixed Income Research de Julius Baer
Las compras adicionales de bonos del Banco Central Europeo no sólo deberían limitar los rendimientos de los bonos de los gobiernos, sino también los de los bonos de las empresas no financieras. Mantenemos nuestro llamamiento a la moderación del riesgo de crédito, a pesar de las decepcionantes perspectivas económicas de la zona del euro.
Ayer habíamos argumentado que los paquetes de estímulo fiscal masivo de los estados miembros de la eurozona podrían aumentar la oferta de bonos del gobierno. De hecho, los rendimientos de los bonos del gobierno del euro habían estado tendiendo a subir, con el rendimiento de referencia de los bonos del gobierno alemán a 10 años subiendo del -0,4% al -0,24%, mientras que el rendimiento equivalente de los bonos del gobierno italiano había alcanzado temporalmente el 3%. Hace una semana, los rendimientos habían sido de -0,75% y 1,3%, respectivamente. Los rumores de que el BCE intervendría ayudaron a que la rentabilidad de los bonos italianos terminara el día en un 2,3%.
El anuncio sin duda ayudará a mantener los rendimientos controlados (el BCE sigue más o menos el guión de la teoría monetaria moderna de que los gobiernos deben gastar lo que sea para fomentar el crecimiento y la productividad, y los bancos centrales están aquí para financiarlo a costos ultra bajos). Tenemos curiosidad por ver la reacción en el mercado de bonos corporativos. El BCE dirigirá gran parte de las compras a bonos corporativos no financieros de grado de inversión. El diferencial de los bonos industriales europeos con calificación BBB se ha ampliado al 2,4% desde un mínimo del 1,1% el 21 de febrero. Esto es notablemente inferior al 3,7% de los bonos corporativos equivalentes en USD. Esperamos que el diferencial se reduzca gracias a las compras del BCE, a pesar de las sombrías perspectivas económicas a corto plazo para la zona euro.
Sebastien Galy, estratega senior de estrategia macroeconómica de Nordea AM
El BCE emitió un nuevo e impresionante programa QE de 750 mil millones para tratar con el virus Covid-19. Los elementos clave son que sigue el APP, es ambivalente en cuanto a la relación clave antes de la madurez en que parece un poco más difícil que el programa anterior, aunque los bonos griegos son parte del programa. La flexibilización del crédito ocurre con el papel comercial y la aceptación como garantía de las reclamaciones financieras al sector empresarial. Este es el comienzo de la negociación de las pequeñas y minúsculas capitalizaciones ya que requerirá un marco de reparto de riesgos con los bancos que necesitan negociar. Es importante que el BCE considere revisar sus límites.
Después de que la gestión de riesgos provocase un derramamiento de sangre en el mercado de bonos soberanos y ante la magnitud de la conmoción, esta respuesta es mucho más adecuada. En una institución que ahora valora el consenso, no debería sorprender que sea más reactiva.
Esta noticia será muy bien recibida en los mercados de bonos griegos e italianos. A medida que estos rendimientos se estabilicen y con el tiempo bajen, debería ayudar a los bancos expuestos a ellos, pero la simple caída de la volatilidad debería ayudar mucho. El problema es si el riesgo crediticio se absorbe lo suficiente, es decir, si cae a los más necesitados en aquellos países que no tienen el equilibrio fiscal para absorber el choque. Italia está en una posición peor que Grecia hasta que cambien la naturaleza del programa.
El programa en sí mismo es un gigantesco apoyo para el núcleo de Europa para ayudarle a moverse a través del bache en los ingresos que ha comenzado a disminuir y probablemente derribar algunas pequeñas empresas. La estadística es que la mayoría de las nuevas compañías fracasan en los primeros 5 años por problemas de liquidez (Banque de France).
La reacción del EUR/USD fue que esto no era un acontecimiento, lo mismo no debería ser el caso en el mercado de bonos, que sigue siendo impulsado por la reducción de riesgos y el uso extremo del balance. La lucha ahora es para los primeros en liberar suficiente balance para ejecutar estas operaciones de arrastre en la periferia. Para ello necesitan tener la sensación de que el virus Covid-19 está siendo contenido en Italia, Grecia y el resto de Europa para convencer a su gestor de riesgos. Un punto de extrema complejidad está, por lo tanto, delante de nosotros, susurre un poco demasiado y todo el equilibrio cambiará brutalmente hasta que podamos predecir con seguridad la aceleración máxima del virus.
El movimiento del BCE, especialmente en sus detalles, es muy impresionante y, como otros bancos centrales, eventualmente pasará a un marco de distribución de riesgos para smallcaps y minicaps, y cuando lo haga, será un muy buen augurio para Grecia e Italia. Los bancos estarán al tanto de estas discusiones para que los movimientos se adelanten a la decisión como una forma de ayudar a los bancos financieros. Acogemos con beneplácito la decisión del BCE y su consideración para Grecia.
Philippe Waechter, Jefe de Investigación Económica de Ostrum AM
El BCE acaba de lanzar una nueva operación de compra de activos por un valor de 750 mil millones de euros para el período que va hasta finales de 2020 por lo menos. Las compras se destinarán a valores públicos y privados que son elegibles para el programa de compra de activos (APP) previamente implementado por el BCE. El comunicado de prensa sugiere mucha flexibilidad en la interpretación.
Este programa se llama Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP). Está creado para luchar contra la epidemia del coronavirus. Terminará, en el mejor de los casos, a finales de año si la epidemia se detiene.
La lógica de este programa es simple. Los estados gastarán grandes cantidades de dinero para compensar los efectos negativos que la epidemia tendrá en la actividad. Al mismo tiempo, las tasas de interés tendrán que permanecer bajas para evitar un shock financiero tanto para el presupuesto estatal como para el corporativo. El BCE se enfrenta a nuevos problemas para neutralizarlos.
Una medida de este tipo se esperaba rápidamente, especialmente después del error garrafal de Christine Lagarde en la gestión de los spreads. Ella había hecho un «anti-lo que sea necesario» ya que indicó en la conferencia de prensa después de la reunión sobre la política monetaria del BCE que este último no estaba dispuesto a hacer todo lo posible para mantener la cohesión de la zona euro. Anoche, la Presidenta del BCE, corrigió la situación indicando que la intervención del BCE era ilimitada en su apoyo al euro.
Se espera que estas medidas reduzcan la fragmentación financiera que surgió y empeoró después de la rueda de prensa del BCE la semana pasada. Esto es lo importante. Los gobiernos podrán implementar sus programas de gasto que se traducirán en un aumento radical de los déficits públicos, pero sin tener que preocuparse demasiado por el nivel de los tipos de interés, ya que el BCE será lo contrario. Las tasas de interés bajarán de nuevo.
Por lo tanto, el impacto negativo de la epidemia será contenido por los medios de la política económica en la zona euro bajo el liderazgo del BCE.
Azad Zangana, Senior European Economist and Estrategist de Schroders
Tras la decepcionante reacción de los mercados financieros tras su anterior reunión, el Banco Central Europeo (BCE) ha decidido impulsar su paquete de estímulos en un intento de restablecer la confianza en los mercados. El comentario de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, de que el banco central «no estaba aquí para cerrar diferenciales» sorprendió a los inversores y provocó una venta más profunda en los mercados de valores.
Además, y posiblemente más importante, los bonos de los gobiernos periféricos también se estaban vendiendo (los rendimientos estaban subiendo), lo que aumentaba el coste de la financiación para esos gobiernos y empresas, y aumentaba el riesgo de que se repitiera la crisis de la deuda soberana.
La reunión de emergencia del Consejo de Gobierno del BCE celebrada a finales del 18 de marzo condujo al anuncio del nuevo Programa de Compras de Emergencia para casos de Pandemia (PEPP), un plan de 750.000 millones de euros (6,3% del PIB). El PEPP financiará la compra de bonos del gobierno y de empresas según el programa de compra de activos existente (APP), hasta el final de la crisis de COVID-19, pero no antes de finales de 2020.
Se ha concedido una exención especial de la elegibilidad de los bonos para permitir la compra de bonos del gobierno griego, ya que actualmente no gozan de una calificación de grado de inversión. Presumiblemente, esto también se ha hecho con un ojo puesto en la calificación de los bonos del gobierno italiano, con Italia precariamente cerca de perder su calificación de grado de inversión.
El BCE todavía no está dispuesto a abandonar sus límites autoimpuestos de compra (no más de un tercio de cualquier emisión de bonos), o a desviarse de la llamada “clave de capital”. Esta última asegura que el BCE está comprando en proporción al tamaño de las economías, y no está favoreciendo a ningún estado miembro en particular.
Sin embargo, el BCE ha sugerido que considerará la posibilidad de hacer cambios en estas limitaciones, pero no está listo para hacerlo todavía. También ha señalado que tiene cierta flexibilidad a corto plazo para centrar las compras en determinados activos por clase o jurisdicción, pero en última instancia, tendría que volver a la clave de capital a finales de año.
El BCE también amplió su programa de compras del sector empresarial (CSPP) para incluir el papel comercial no financiero, es decir, los bonos a corto plazo con un vencimiento inferior a un año. Esto permite conceder más préstamos a empresas que tal vez no hubieran querido pedir prestado durante un período de tiempo más largo.
En general, el nuevo paquete de 750.000 millones de euros del BCE es mucho más de la escala que se requiere para mantener a los inversores al margen. Nota, el PEPP se añade ahora a los 120.000 millones de euros anunciados en la última reunión, y la compra de APP existente de 20.000 millones de euros al mes. En total, esto hace que su programa de alivio cuantitativo pase de 60.000 millones de euros por trimestre a 350.000 millones de euros por trimestre.
Sin embargo, hasta que no haya una garantía explícita de que el BCE está dispuesto a respaldar plenamente a Italia en caso de que se requiera un rescate, entonces sigue existiendo el riesgo de una crisis de deuda. Italia es demasiado grande para ser rescatada usando los fondos/programas existentes disponibles. Los rendimientos de los bonos italianos han caído (los precios subieron) desde el anuncio, pero siguen siendo mucho más altos que antes de que comenzara la crisis de COVID-19.
Mirando hacia el futuro, seguimos esperando que el BCE recorte en 10 puntos básicos su tasa de depósito, y podría aumentar las compras aún más.
Frank Haüler, estratega jefe de Vontobel AM
La semana pasada, Christine Lagarde habló de «no reducir los diferenciales» (apegándose a la clave de capital) y los mercados reaccionaron en consecuencia. El programa que el BCE ha anunciado la pasada noche es de gran envergadura y más flexible en cuanto a su implementación. Y esto es lo que se necesita. A juzgar por los movimientos de los bonos españoles e italianos a 10 años, seguramente tiene un efecto tranquilizador en los bonos del gobierno. Veremos si tendrá un efecto duradero en los diferenciales de la deuda corporativa.
¿Veremos más medidas? En Europa, no esperamos otras medidas no convencionales. Sin embargo, en otras zonas la posibilidad de poner en marcha el llamado «dinero helicóptero» está generando debates más serios. Actualmente, no asumimos que el BCE comenzará a comprar acciones, ni que la FED se aventurará en la compra de bonos corporativos.
Andreas Billmeier, analista de deuda pública de Western Asset (Legg Mason)
El nuevo programa de compra de deuda elaborado por el BCE ante la situación de emergencia derivada de la pandemia (denominado Pandemic Emergency Purchase Programme o PEPP) ha acrecentado la contundencia de las políticas monetarias europeas implementadas para afrontar la crisis actual en dos vertientes:
- En primer lugar, en términos cuantitativos, dado que el importe de compras anunciado representa, por ahora, más del 6% del PIB de la zona del euro antes de finales de año y,
- En segundo lugar, en el plano cualitativo, puesto que este programa es muy flexible y elimina de facto algunas restricciones anteriores.
De hecho, mientras la enfermedad del COVID-19 suponga una amenaza para la adecuada transmisión de la política monetaria —lo que constituye una densa cortina de humo para los escollos jurídicos que indudablemente se plantearán—, el BCE tiene un amplio margen de maniobra para decidir qué activos adquirir e incrementar los importes de las compras en caso de ser necesario. Además, con el anuncio de este programa, el BCE ha trasladado, en esencia, el mensaje de que la institución está dispuesta a renunciar a los límites sobre los emisores y las emisiones que se impuso en el marco de las compras de títulos de deuda pública y que, ante el incremento del volumen de compras mensuales, se hubiesen convertido en una importante limitación antes del final del PEPP.
Prevemos que los países periféricos europeos —incluida Grecia— se beneficiarán de este programa especialmente, como ya queda patente a la luz de la reducción de los diferenciales. Sin embargo, el auténtico valor del programa puede estribar en que constituye un compromiso sin limitaciones para respaldar a los responsables de formular las políticas en el plano presupuestario mientras combaten una amenaza para la transmisión monetaria a escala no solo nacional, sino también supranacional si las conversaciones en torno a una emisión de bonos conjunta se materializan. En otras palabras, el desafortunado comentario de Christine Lagarde sobre la ampliación de los diferenciales ha quedado en parte desdicho: mientras los diferenciales se amplíen porque están infectados por la enfermedad del COVID-19, el BCE acudirá al rescate.
