Los últimos doce meses han resultado ser un periodo de gran volatilidad en los mercados. Si nos fijamos en episodios anteriores, se observan muchas similitudes entre lo que aconteció en 2015/2016 y lo que hemos vivido en 2018 y lo que llevamos de 2019.
En 2015, el año comenzó con una excelente racha alcista de los activos de riesgo, animados por el inicio del programa cuantitativo de compra de deuda pública del BCE. Dichos activos de riesgo se dispararon y el optimismo en torno al crecimiento estaba en su apogeo en Europa. En 2018, el año también comenzó con mucha fuerza gracias al mantra del “crecimiento sincronizado”, que provocó unos niveles de sobrevaloración extremos tanto en la deuda corporativa como en la renta variable. En ambos casos, cuando se fue acercando el final de año el optimismo dio paso al pesimismo a medida que fueron cobrando forma los problemas en China y otros países emergentes, junto al temor a una “recesión sincronizada” en todo el mundo.
GRÁFICO 1: Indicador Adelantado de Fidelity: El crecimiento comienza el año 2019 con mal pie.
En 2019, como al inicio de 2016, preocupa y mucho que EE.UU. y Europa puedan entrar en recesión durante los próximos doce meses y si los estímulos chinos serán lo suficientemente contundentes para contener el declive de la actividad económica. Si a ello le sumamos el culebrón interminable del Brexit, nos encontramos ante unas perspectivas inciertas para el mercado durante los próximos seis a doce meses. Capeamos los agitados mercados de finales de 2018 centrándonos en nuestras posiciones clave e ideas de alta convicción y gestionando los riesgos de nuestras carteras de forma dinámica en un contexto de alta volatilidad en los mercados. En lo que llevamos de año, nuestro enfoque está resultando. Los fondos de bonos IG en euros han registrado un buen comportamiento durante el trimestre, en términos absolutos y relativos, destacando las aportaciones de nuestras posiciones sobreponderadas de alta convicción en títulos subordinados del sector financiero británicos e italianos.
GRÁFICO 2: Resultados representativos de los fondos (FF Euro Short Term Bond Fund).
De cara a lo que queda de 2019, esperamos que el culebrón del Brexit por fin llegue a su fin y, en este sentido, el riesgo de una salida sin acuerdo es cada vez menos probable. De hecho, los bancos británicos ya han descontado en gran parte un desenlace más favorable del Brexit. Si analizamos los diferenciales entre los bancos británicos y sus homólogos españoles y franceses, parece que la prima de riesgo del Brexit prácticamente ha desaparecido. A consecuencia de ello, tiene sentido recoger parte de los beneficios y reducir la sobreponderación en el sector financiero británico en nuestros fondos.
La inquietud en torno a una recesión en EE.UU. y Europa durante los próximos trimestres persiste y demanda atención. Los inversores parecen haberse convencido a sí mismos de que se avecina una recesión a fuerza de posicionar, como indicador principal, a la conocida «señal de inversión de la curva de tipos». El mundo ha experimentado ciertamente un descenso del crecimiento a causa de diversos obstáculos de índole externa, como las guerras comerciales entre EE.UU. y China, los posibles aranceles sobre las exportaciones europeas de coches, la nueva normativa que rige el sector automovilístico en Europa, el Brexit y, por supuesto, el efecto de los esfuerzos de reducción del endeudamiento en China. Sin embargo, a la vista de la alta dosis de sentimiento bajista que descuenta el mercado en estos momentos, creemos que una leve mejoría en alguno de los problemas anteriores tendría un efecto positivo importante en el sentimiento inversor. Nuestros fondos están posicionados en consecuencia.
Mantenemos un sesgo de duración corta en los mercados del núcleo europeo por dos razones. En primer lugar, creemos que cualquier mejora de los datos macroeconómicos ayudará a los Bunds a desandar sus descensos recientes y a situarse claramente por encima del umbral del cero. En segundo lugar (y eso es un rasgo exclusivo del mercado europeo), dado el bajo nivel absoluto de los tipos de los Bunds, no creemos que ofrezcan a los inversores en renta fija privada una cobertura natural frente a un entorno de debilidad en los mercados.
Para poner las cosas en perspectiva, los tipos del Bund a diez años se encuentran ahora a 20 pb de sus mínimos históricos, alcanzados a comienzos de 2016. Por el contrario, los diferenciales en los títulos de beta más alta se encuentran a una distancia entre 60 y 100 pb aproximadamente de sus niveles de mayor amplitud a comienzos de enero de 2019 y a una distancia de alrededor de 150 pb de los niveles que alcanzaron en 2016. A resultas de ello, si finalmente atravesáramos un periodo en el que la volatilidad del mercado repuntase de forma acusada, no creemos que estar sobreponderados en duración del núcleo europeo ofrezca una protección adicional a un inversor en renta fija privada desde una perspectiva de rentabilidad total.
En lugar de eso, para proteger nuestros fondos de la posibilidad de unas perspectivas de crecimiento mundial menos favorables, hemos optado por aplicar dos estrategias. En primer lugar, hemos aumentado el nivel de liquidez en nuestros fondos. Lo hemos llevado a cabo recogiendo beneficios en algunos de nuestros títulos más volátiles donde el perfil riesgo-recompensa ya no es atractivo (como en bancos británicos e italianos).
GRÁFICO 3: Correlación en periodos sucesivos de 30 días entre los tipos del Bund y el diferencial ajustado a la opción de los títulos BBB en euros.
Hemos salido de algunos de estos títulos para entrar en bonos de mayor calidad del núcleo europeo, sin renunciar a un nivel excesivo de diferencial y rentas.
En segundo lugar, hemos incorporado a nuestras carteras una posición a favor del aplanamiento de la curva en deuda pública italiana. La situación política y presupuestaria de Italia sigue sin resolverse. El crecimiento italiano es más bajo de lo previsto por las agencias de calificación, por lo que existen ya ciertas probabilidades de que la nota crediticia del país cambie en algún momento de 2019. Dado que es eminentemente exportadora, la economía italiana sería una de las principales víctimas de una eventual desaceleración del crecimiento mundial. La prima de riesgo probablemente aumente más en el extremo corto de la curva de tipos de Italia que en los vencimientos más largos, y una apuesta por el aplanamiento nos permitiría aprovechar dicho movimiento.
GRÁFICO 4: Posición a favor del aplanamiento de la curva italiana: Una buena cobertura en caso de rechazo al riesgo.
En conjunto, esperamos que 2019 sea un periodo tan volátil como 2018, si no más. Sin embargo, creemos que hemos preparado adecuadamente nuestras carteras para esta situación invirtiendo en bonos corporativos que pueden soportar un entorno macroeconómico en deterioro y son lo suficientemente líquidos para operar con ellos. Al mismo tiempo, tenemos un margen amplio para añadir nuevos títulos si surgen oportunidades. Al elevar la liquidez en nuestros fondos e instaurar coberturas después del arranque tan bueno de año en los activos de riesgo, también creemos que nuestros fondos pueden ofrecer menos volatilidad en caso de incertidumbre en los mercados.
Para terminar, un apunte: aunque lo fácil es ser bajista cuando todo el mundo parece serlo, no podemos olvidar que estamos en un entorno parecido al de comienzos de 2016 y las cosas no terminaron tan mal como todo el mundo pensaba entonces. Mirando más allá de la volatilidad y los retos que nos deparará 2019, aún no vemos que se vayan a materializar los grandes miedos de los inversores. Cualquier aumento de la volatilidad y cualquier descenso de los activos de riesgo serán oportunidades muy bienvenidas para reforzar nuestras ideas de mayor convicción.
