«Estoy preparado para lo peor, pero espero lo mejor«, afirmó Benjamin Disraeli, un distinguido primer ministro británico del siglo XIX. En Edmond de Rothschild todavía estamos muy lejos de prepararnos para lo peor, pero hay que decir que deberíamos abordar la euforia actual del mercado con un mínimo de cautela. Las señales a corto plazo siguen siendo positivas, a pesar de que se pasan por alto algunos riesgos; sin embargo, pensamos que el panorama a medio plazo se está volviendo algo confuso.
Tras alarmar a los inversores con un discurso hawkish durante la corrección del mercado en el cuarto trimestre, la Reserva Federal y el BCE, por el momento, han tranquilizado a los inversores demostrando que pueden flexibilizar la política monetaria para adaptarla a las condiciones económicas. Sin embargo, más allá de la autocomplacencia de los bancos centrales, las señales iniciales del reciente relanzamiento económico de China sugieren que la caída del crecimiento en la segunda mitad, tanto allí como en Estados Unidos, ha sido simplemente un episodio pasajero. Creemos que este repunte en China, junto con el estímulo fiscal en países como Francia e Italia, debería dar lugar a que un crecimiento en Europa algo menos decepcionante de lo esperado.
Riesgos a corto plazo
Entonces, si todo está bien en el mejor de los mundos posibles, cabría preguntarse cuáles son los riesgos. En cuanto a los riesgos de corto plazo, habíamos previsto un repunte en China, pero seguimos convencidos de que carecerá de dinamismo. En otras palabras, las posibilidades de que China nos sorprenda gratamente no perdurarán en el tiempo.
Los inversores se han excedido en la autocomplacencia de los bancos centrales, hasta el punto de que una vez más se han producido posiciones cortas masivas en los contratos de volatilidad VIX, lo que muestra la fragilidad del mercado. Hay que tener en cuenta que en enero de 2018, con unas circunstancias similares a las actuales, el S&P 500 se hundió un 10% sin ninguna razón real.
Los inversores que se mostraron pesimistas respecto a las negociaciones comerciales entre EE.UU. y China se han vuelto optimistas. De hecho, están siguiendo de forma bastante lógica los estados de ánimo de Donald Trump, ya que él fue responsable en primer lugar de fomentar la tensión y ahora está desempeñando un papel clave a la hora de minimizar los temores. Aún así, todavía existen importantes motivos de fricción entre los Estados Unidos y China, en particular la propiedad intelectual, por lo que podríamos enfrentarnos a un acuerdo diluido, uno que pudiera reservarse en el futuro nuevas tensiones sobre los asuntos no resueltos. Por lo tanto, podríamos volver a experimentar un resurgimiento de la decepción.
Por último, existen indicios de que surjan tensiones comerciales entre los Estados Unidos y Europa. El acuerdo NAFTA 2.0 ha terminado incrementando los costes de producción de los automóviles estadounidenses, por lo que Washington podría considerar la posibilidad de aumentar los aranceles sobre las importaciones, y especialmente las procedentes de Europa, para evitar que los productores de automóviles estadounidenses pierdan cuota de mercado en su mercado nacional. Y la negativa de Francia a incluir la agricultura en las negociaciones comerciales ha irritado a Washington, y posiblemente también ha irritado a otros países europeos que son menos sensibles a las cuestiones agrícolas y están deseosos de llegar a un acuerdo. A sólo 18 meses de las elecciones presidenciales estadounidenses, Donald Trump podría verse tentado a actuar como garante nacional, defendiendo los medios de subsistencia de los trabajadores y agricultores estadounidenses.
Riesgos a medio plazo
Sobre los riesgos a medio plazo, no vemos señales de una recesión en Estados Unidos en un futuro próximo, pero los indicadores avanzados sugieren claramente que estamos llegando al final de este ciclo. La parte corta de la curva de tipos, que para la Fed de Nueva York es la parte más relevante, está ahora invertido y los márgenes de las empresas tanto en EE.UU. como en Europa se han deteriorado. Para ser justos, no todas las inversiones de la curva de rendimiento se convierten en recesiones al cabo de unos meses y los márgenes de las empresas pueden pasar por miniciclos que no afectan al impulso del ciclo global. Y en este momento, aún no está claro que los márgenes de las empresas estén en una trayectoria estructuralmente descendente, por lo que debemos tratar estos indicadores con cautela; en el entorno actual, podrían revertirse completamente. Sin embargo, dada la madurez del ciclo, creemos que es arriesgado no ser más cauteloso. No esperamos ver el final del ciclo, pero estos indicadores sugieren, sin embargo, más cautela, sobre todo porque los riesgos son asimétricos. En otras palabras, la subida tras el repunte de los activos de riesgo a principios de este año parece más limitada que la bajada si los mercados empiezan a tener en cuenta el final de este largo ciclo financiero.
Por ello, nos hemos mantenido ligeramente infraponderados en renta variable y renta fija, y sobreponderados en inversiones sin riesgo, como los fondos del mercado monetario.
