A finales de 2018 el mercado estaba preocupado por una posible recesión y los asuntos políticos. La cuestión es si la caída en los indicadores adelantados es temporal o el preludio de un final de ciclo que si se prolongase hasta junio sería el mayor en cien años. En este artículo os mostramos las cinco probabilidades para cinco riesgos este año.
15% de probabilidad de recesión
Actualmente el mercado otorga 24% de probabilidades a una recesión y nosotros 15%. De hecho el mercado sigue muy preocupado, como lo indica el aplanamiento de la curva de rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EEUU, históricamente asociado a recesiones, con decalaje de 18 meses. El caso es que en EEUU por fin es previsible que los salarios aumenten por encima de la inflación, que permanece en 2%, lo que puede generar consumo.
De todas formas el mercado se ha equivocado en adelantar la siguiente recesión en ocho de tres ocasiones. Además, nuestro indicador de 29 factores no señala incremento de probabilidad de recesión, aunque hay que vigilar la psicología del mercado, pues necesitamos que determinados riesgos no se materialicen, incluyendo las tensiones comerciales.
50% de probabilidad de guerra comercial
El mercado otorga 68% de probabilidad a la guerra comercial entre EEUU y China pero para nosotros es 50%. Hay que tener en cuenta que los aranceles de EEUU pueden tener un impacto negativo directo del 0,27% en el PIB de China. Si hubiese escalada puede llegar a 1,03%, pero incluso esta cifra no genera una recesión mundial, entre otras cosas porque China sigue creciendo al 6%.
Además en 2018 China puso en marcha medidas monetarias y este año fiscales, incluyendo proyectos de infraestructura y recorte de impuestos y otras de comercio internacional, que pueden suponer un aumento de su PIB del 1,1%, con potencial para llegar a 2,1%. A ello se añade que Trump es consciente del efecto negativo de una guerra de aranceles en el mercado y a ambas partes les interesa un acuerdo -más probable en comercio bilateral y aranceles, que transferencia de tecnología, política exterior y política industrial.
30% de probabilidad de error de la Reserva Federal
Además el mercado considera con 79% de probabilidades un error de política monetaria de la Reserva Federal, pero nosotros del 30%. En 2018 el mercado era consciente que habría salida de políticas monetarias expansivas, con la Reserva Federal en aumento de tipos de interés. Ese movimiento ha cambiado en septiembre de 2018, cuando Powell se hizo cargo y ya en octubre se refirió a la proximidad con el tipo de interés neutral de la economía, que ha disminuido durante la crisis. Además el balance de la Reserva Federal, de 3,9 billones de dólares, se puede seguir reduciendo hasta 3,5 billones, por encima de tres billones que hace un año el mercado esperaba.
De todas formas las proyecciones de la Reserva Federal respecto a tipos de interés implican subidas adicionales, cuando el mercado espera incluso una bajada, siendo algo complaciente, pues el riesgo de aumentos no ha desaparecido. En cualquier caso la Reserva Federal está tratando de ver la forma de indicar que va a ser tolerante con la inflación y la preocupación del año pasado ya no existe.
El BCE se encuentra en una situación mucho más incómoda
Sin embargo el BCE se encuentra en una situación mucho más incómoda, sobre todo si hubiera recesión, pues puede encontrarse sin herramientas de política monetaria. Lo que la política monetaria pudo hacer en Europa ya lo ha hecho, independientemente. Tendrá que haber respuesta de política fiscal, incluso en Alemania, donde el Partido de los Verdes parece coge terreno.
15% de posibilidades de Brexit sin acuerdo
Respecto a Brexit sin acuerdo el mercado estima una probabilidad del 33% y nosotros del 15%. Es el mayor riesgo político, aunque con el Parlamento en el control han disminuido las posibilidades de que ocurra. En cualquier caso el juego de escenarios y probabilidades es difícil incluso de imaginar. Una vez hay extensión inicial del plazo puede haber nuevo gobierno, elecciones generales, nuevo referéndum, Brexit duro, blando y salida sin acuerdo e incluso permanencia.
5% de posibilidades de Italexit
Sin embargo estamos un poco más cautos respecto a Italia. El mercado descuenta 1% de posibilidad de Italexit y nosotros 5%. De momento cara a las elecciones al Parlamento Europeo las encuestas indican que los partidos populistas, que tienen razones legítimas pero proponen soluciones equivocadas, sólo pueden crecer ligeramente en escaños frente a los tradicionales.
Hay que ser mucho más tácticos, con estrategias de valor relativo
En nuestra estrategia Pictet Multi Asset Global Opportunities tratamos de aproximar la combinación de rentabilidad/riesgo que los bonos proporcionaban, sin forzar demasiado el perfil de tolerancia al riesgo. Para ello vemos lo que está descontado el mercado y somos contrarios, conscientes de los cambios en las correlaciones. Normalmente tenemos peso 30% en acciones de cualquier parte del mundo y 70% deuda europea, con mucha flexibilidad en composición y distribución.
Ahora nuestras valoraciones son más sostenibles, pero no va a darse el impulso de los períodos de inyecciones masivas de liquidez. Así que tras la subida del 10 al 15% en acciones hemos empezado a reducir riesgo y comprado servicios públicos en EEUU y sector salud. Actualmente la renta variable pesa 27%, incluyendo 3,8% en acciones de mercados emergentes, especialmente Asia y sobre todo China; la renta fija 30%, inversiones alternativas 9%, oro 3% y 31% liquidez.
Nos gusta la idea de mercados emergentes
Estamos muy poco expuestos a riesgo de duración en renta fija. Si nos gusta la deuda de mercados emergentes. Estos países han tenido que subir tipos de interés en 2018 y está habiendo flujos de inversión en dólares y moneda local -que nos gusta más, aunque tenga algo más de riesgo, dada su alta rentabilidad a vencimiento real-. El favorable diferencial de crecimiento respecto a países desarrollados, baja inflación y dólar estable o débil favorecen a esta clase de activos.
Además hay que ser mucho más tácticos, con estrategias de valor relativo. De Europa han salido 100.000 millones de dólares durante 50 semanas seguidas y las acciones de Europa frente EEUU puede ser una apuesta táctica si el riesgo político se diluye tras las elecciones al Parlamento Europeo. También puede ocurrir que la Reserva Federal haga revisión de objetivo de inflación en junio y las expectativas de inflación aumentar, en cuyo caso además bonos con protección de la inflación en deuda del Tesoro de EEUU, que ya tenemos, tomaríamos posiciones cortas en los bonos nominales.
