La esperanza no es una tesis de inversión
Desde MFS, creemos que la congoja de los inversores del último trimestre de 2018 parece haber desaparecido de la memoria, a la vista de la redistribución del riesgo que ha tenido lugar en todos los mercados mundiales de renta variable y crédito en los primeros dos meses de 2019. Se plantea, pues, la siguiente pregunta: ¿fueron los inversores muy pesimistas entonces o son muy optimistas ahora? A mi juicio, la respuesta en ambos casos es «sí». La verdadera respuesta estriba en que el mercado padece un sesgo de inmediatez —tendencia a recordar mejor acontecimientos recientes que otros ocurridos con anterioridad— y es proclive a oscilar rápidamente como consecuencia de información de poca importancia. ¿Han cambiado tanto las circunstancias desde el último trimestre como para provocar tal volatilidad? Analicémoslo.
A grandes rasgos, había tres fuentes de esperanza a las que los inversores parecían aferrarse en los primeros meses de 2019: el cambio de tono de los bancos centrales, y en especial de la Reserva Federal estadounidense, hacia una postura más prudente; la esperanza de que se solucionara la guerra comercial entre EEUU y China; y el fin de la paralización más larga de los servicios gubernamentales en la historia de Estados Unidos.
Esta clase de macrosucesos son difíciles, y quizás imposibles, de predecir de forma fiable. Teniendo esto en cuenta, ¿pueden considerarse en cualquier tesis de inversión? Los fundamentos comerciales e industriales de largo plazo influyen en los flujos de efectivo. Por lo tanto, la pregunta debería ser más concreta: ¿la macroinformación es solo ruido cuando se trata de los precios de los activos?
He aquí algunas preguntas que considero esenciales: ¿es probable que un objetivo potencial de inversión gane o pierda cuota de mercado en los próximos cinco años? ¿Tradicionalmente ha establecido los precios o los ha asimilado? ¿En qué circunstancias? Y lo que es más importante, ¿la dirección podrá subir los precios porque la empresa posee algo único que tendrá demanda durante los próximos cinco a diez años? ¿Cuáles son los riesgos de que la propuesta de valor de la empresa pase a considerarse estándar? ¿Cuál es el coste de operar la empresa actualmente frente al posible coste dentro de cinco años? Y lo que es más significativo, ¿cómo afectará todo esto a su estructura de márgenes respecto a lo que el mercado ha descontado?
¿Qué ha cambiado?
En resumen, ¿han cambiado las circunstancias o los factores verdaderamente relevantes para los precios de los activos?
- Los beneficios corporativos revelan indicios de solidez, sobre todo en Estados Unidos. Pero están frenándose.
- En cambio, las valoraciones no son poco razonables. «Justas» es un calificativo que muchos utilizaron el año pasado y siguen utilizando. Ahora bien, lo justo se basa en los beneficios de los últimos 12 meses. Si los beneficios se están frenando, ¿las valoraciones siguen siendo justas?
Atención a los cambios radicales
A continuación, presentamos un par de ejemplos de sectores en los que hemos observado cambios radicales en los modelos de negocio que han exigido un cambio en nuestra tesis de inversión.
A lo largo de este ciclo económico de bajo crecimiento, las plataformas y la tecnología de Internet han alterado poco a poco la actividad en todos los sectores del mundo, transformando rápidamente la economía de numerosas industrias. Por ejemplo, los editores de videojuegos solían ser en su mayoría empresas monoproducto muy dependientes de contar con un juego de gran éxito, por lo que los flujos de efectivo oscilaban considerablemente. En los últimos años, el modelo de negocio de este sector ha cambiado debido a que Internet les ha conferido a los editores la capacidad de pasar de los discos y la distribución física a través de minoristas a un modelo de distribución totalmente digital y directo al consumidor. El resultado ha sido un descenso significativo de los costes y el alza de los márgenes, además de una menor dependencia del ciclo de las consolas.
No obstante, en los últimos 18 meses ha surgido un nuevo modelo de negocio: los juegos multijugador en línea gratuitos.
«Puede que Fortnite haya cambiado la ecuación ofreciendo un juego gratuito y un elevado grado de interactividad entre los jugadores. El editor gana dinero con las compras integradas en lugar de con el pago por adelantado del juego en sí. Esto puede transformar la economía del sector y los factores de largo plazo que impulsan su crecimiento».
Eric Fischman, gestor de carteras de crecimiento de MFS US
Desde jubilados hasta millenials
Otro ejemplo en que los fundamentos han cambiado es el sector de las empresas de cruceros. Los operadores de líneas de cruceros siempre han contado con los grandes obstáculos que existen para acceder al sector, como la necesidad de realizar grandes inversiones previas — construir un solo crucero puede costar entre 500 y 1.500 millones de dólares—, la escala de las operaciones y el valor de la marca. A pesar de esto, los operadores han sido franquicias muy apalancadas y dependientes de que el consumidor esté dispuesto a gastar en ocio, lo que da lugar a flujos de efectivo muy variables y rentabilidades financieros volátiles.
Un cambio más generalizado en este sector ha sido la creciente tendencia de la sociedad a gastar más en experiencias que en bienes tangibles —tema sobre el que hablé el mes pasado— y a gestionar mejor el capital. Este sector está viviendo un aumento del número de clientes de diversos grupos de edad, desde jubilados hasta milllenials, e incluso de la generación Z.
«El verdadero crecimiento de los flujos de efectivo se ha derivado del incremento de los ingresos generados a bordo con las actividades de entretenimiento del crucero, como olas y toboganes de agua. Las embarcaciones son cada vez más grandes y mejores, de modo que el crucero en sí se está convirtiendo en parte de la experiencia, junto con sus interesantes rutas». Esto se traduce en la posibilidad de mejorar el flujo de efectivo disponible mediante diversas palancas de monetización que no había anteriormente.
Lauren McCarthy, analista de crédito de MFS US
Invertir es fácil, pero muy difícil a la vez. Dicho de otro modo, los flujos de efectivo influyen en los precios de las acciones y los bonos a largo plazo. Lo difícil es mantener la disciplina y concentrarse en la información y los datos sustanciales, al tiempo que se ignora el resto.
