La economía mundial sufrió un ataque financiero al corazón hace 10 años, cuando Lehman Brothers se derrumbó y la crisis crediticia envenenó los mercados financieros. La economía se reactivó gracias a la intervención agresiva de los principales bancos centrales, que redujeron los tipos de interés a niveles mínimos o por debajo de cero y utilizaron la expansión cuantitativa (quantitative easing, QE) para aumentar sus balances a más de 15 billones de dólares, según el Financial Times.
Esto ha creado un efecto de abundancia en los mercados de renta variable, de bonos e inmobiliarios, una «marea alcista» que ha ayudado a la industria financiera y a los inversores de gran poder adquisitivo. Sin embargo, de hecho, no ha ayudado a la economía mundial a recuperarse completamente. En cambio, resolvimos una crisis de deuda creando más deuda, lo que empeoró la desigualdad económica, alentó las políticas populistas y fortaleció el sentimiento antiglobalización.
Una década después de la crisis financiera, quizás sea demasiado pronto para celebrar la victoria. En cambio, puede ser el momento de considerar todas las demás formas en que el mundo fue alterado por las acciones de los bancos centrales.
Los bancos centrales están normalizando la política monetaria, pero lentamente
La política monetaria ultra laxa tuvo una serie de consecuencias imprevistas para:
Ahorradores
Después de la crisis financiera, los bancos centrales aplicaron en todo el mundo una política de represión financiera, una serie de medidas destinadas a estimular la economía y reducir la deuda, manteniendo al mismo tiempo la inflación. Sin embargo, con los tipos de interés reducidos a niveles ultra-bajos o incluso por debajo de cero, los ahorradores perdieron la capacidad de obtener un rendimiento sin correr riesgos, mientras que los que pedían demasiado o gastaban más de la cuenta escaparon en su mayor parte ilesos. Las generaciones de más edad que se encontraban en la fase de jubilación o a punto de jubilarse se vieron especialmente perjudicadas, ya que no podían obtener ni siquiera un pequeño rendimiento de sus ahorros y no estaban dispuestas a arriesgarse a ello.
Inversores
Las políticas de QE y de tipo de interés cero llevaron a los inversores a asumir más riesgos para obtener un rendimiento, y crearon una «búsqueda de ingresos» sin escrúpulos. Al reducir cada vez más el rendimiento de los bonos, los bancos centrales interfirieron en la asignación de capital y fomentaron el uso del apalancamiento.
Este «put» del banco central (que bajó los tipos de interés y proporcionó liquidez para calmar los mercados) consiguió reducir la volatilidad de los mercados financieros, pero tuvo varios inconvenientes importantes. Uno de ellos fue que los tipos bajos fomentaban los flujos de inversión procíclicos hacia las inversiones pasivas, ya que los inversores dejaron de buscar valor y se centraron en aprovechar a los ganadores de ayer. Con el paso del tiempo, las acciones y los sectores se correlacionaron cada vez más a medida que su rendimiento se movía casi a la par. De hecho, según Bloomberg, 10 acciones representaban el 50% del tamaño del S&P 500 en el primer semestre de 2018, incluyendo las «FANGs» (Facebook, Amazon, Netflix y Google).
A medida que la liquidez del banco central fluía y el efecto riqueza se extendía, se aceleraron las valoraciones de las acciones y de los bienes inmuebles. Esto agudizó aún más la desigualdad económica y obligó a algunos inversores a reconsiderar instrumentos de valoración de larga duración, como la relación precio/beneficio, que a veces era tan elevada que casi carecía de sentido. Mientras los accionistas disfrutaban de una tendencia alcista constante, los inversores de renta fija buscaban ingresos, lo que empujaba los rendimientos de unos 10 billones de dólares en bonos a una posición negativa, de acuerdo con el Financial Times. Esto dejó a los inversores, que eran sus propietarios, casi con la seguridad de una pérdida financiera.
La política monetaria contribuyó a que los precios de la vivienda y de las acciones volvieran a situarse cerca de los niveles anteriores a la crisis
Accionistas y empresas
Algunos elementos de la titularidad tradicional de acciones se han visto alterados a raíz de la crisis financiera, a veces incluso la idea de comprar acciones en empresas rentables. Con la deuda fácilmente disponible en los mercados de crédito, algunas empresas han creado nuevos modelos de negocio que no hacen énfasis en los beneficios reales. En cambio, comenzaron a centrarse en hacer más atractivos los precios de sus acciones ajustando sus balances de deuda a capital, lo que debilitó a los competidores que en realidad necesitaban ganar dinero.
Los bajos tipos de interés también han llevado a muchas empresas a asumir crecientes niveles de endeudamiento que utilizaban para recomprar acciones. Algunas estimaciones muestran que las recompras anuales de acciones en los EE.UU. han alcanzado entre el 3% y el 5% del PIB estadounidense.
En los últimos años, la remuneración de los consejos de administración de las empresas también se ha convertido en una preocupación. La práctica de alinear la remuneración de los miembros del consejo de administración con los precios de las acciones -gracias al aumento a largo plazo de la renta variable- ha garantizado niveles cada vez más altos de remuneración para los miembros del consejo de administración. Lo mismo ocurre con los salarios de los ejecutivos, que se dispararon en un momento en que los salarios de gran parte del resto de la sociedad se estancaron. Cuando los consejos de administración y los equipos directivos dedican más tiempo a la gestión del precio de las acciones de su empresa que el propio negocio, esto puede conducir fácilmente a una menor inversión y a una ingeniería financiera más arriesgada.
Gobiernos
Las bajas tasas de interés han elevado el coste de la financiación de las pensiones de las empresas y del gobierno y de otros pasivos a largo plazo, y muchos fondos de pensiones y compañías de seguros se han visto obligados por la regulación a poseer bonos soberanos poco atractivos que perderán valor a medida que suben los tipos de interés. Peor aún, la deficiente contabilidad de algunos estados ha ocultado el coste real de algunos de estos pasivos.
Las poblaciones de todo el mundo también están envejeciendo, lo que supone una mayor carga de atención para los gobiernos que ya están endeudados en exceso y que están haciendo promesas de bienestar inasequibles. Es probable que estas responsabilidades sólo se cumplan mediante una combinación de inflación, que destruye el valor de esas deudas, e incumplimiento, ya que es probable que algunas de ellas sean derogadas por las generaciones futuras.
Dado que la mayoría de los gobiernos no utilizaron el tiempo que ganaron los bancos centrales para reestructurar y revitalizar sus economías, es muy posible que se enfrenten a la próxima crisis en un estado más débil y sin nuevas reformas. Los bancos también se han visto obligados a tener más capital y es probable que no estén en condiciones -para bien o para mal- de proporcionar suficiente liquidez a los mercados cuando llegue la próxima crisis.
Después de la crisis, la inflación mundial de los consumidores se ha reactivado
Economías
Los últimos 10 años de tasas bajas e inyecciones de liquidez del banco central han ayudado a crear un conjunto de empresas «zombis», generalmente empresas más antiguas y débiles con gastos de financiación que superan sus beneficios de explotación. Dado que los bancos tienen un incentivo para minimizar las amortizaciones con el fin de limitar las pérdidas y evitar costosas recapitalizaciones, con frecuencia amplían el período de amortización de los préstamos para los deudores débiles, lo que se conoce como «evergreening» (siempre verde). Japón ha sufrido de estos zombis durante 30 años, y los EE.UU. y Europa parecen estar siguiendo un camino similar.
En teoría, una economía basada en el mercado debería tratar de asignar capital a las oportunidades que tienen más probabilidades de generar un rendimiento rentable. Pero al no permitir que las economías se » depuren «, los bancos centrales han invitado a todos los efectos consecuentes de la baja innovación y la baja productividad. Además, la persistencia de los zombis debilita a las buenas empresas y crea el estancamiento que conduce a fricciones sociales y políticas.
Además, las bajas tasas de interés producen dos reacciones diferentes a la inversión y al ahorro. En Alemania, por ejemplo, los ahorradores tienden a ahorrar más cuando las tasas son bajas para mantener sus planes en el objetivo. Mientras tanto, en el Reino Unido o en los Estados Unidos, los ahorradores tienden a gastar sus beneficios imprevistos, pensando que con retornos tan bajos, sus ahorros no ganarían lo suficiente de todos modos, así que ¿por qué no conseguir algo que puedan usar? El resultado neto a nivel mundial es que el consumo ha aumentado por la falta de ahorro, mientras que el apalancamiento ha crecido rápidamente.
De hecho, en la economía global, el crecimiento es cada vez más difícil de conseguir: las economías deben utilizar ahora 7 unidades de deuda con el PIB para crear 1 unidad de ese PIB, dejando a muchas economías y consumidores viviendo para hoy y tratando de no pensar en el mañana.
La importancia de aprender de la historia
Al observar el centenario del fin de la primera guerra mundial el 11 de noviembre, este es un momento adecuado para una reflexión meditada. La historia nos ha demostrado una y otra vez que la paz y la prosperidad deben ganarse, y una serie de factores deben alinearse para mantener este delicado equilibrio, desde el acuerdo geopolítico y la cooperación internacional hasta las políticas fiscales y monetarias sostenibles.
Diez años después de la crisis financiera, las consecuencias de nuestra respuesta colectiva para salvar al mundo de una segunda Gran Depresión todavía se están abriendo camino en el sistema. Pero puede haber indicios de que el «pacto» social y político en el que hemos confiado para la paz está empezando a deshacerse. Como dijo una vez el filósofo norteamericano Georges Santayana, «los que no pueden recordar el pasado están condenados a repetirlo». Es un importante recordatorio para todos nosotros de que sigamos tratando de aprender de nuestros éxitos y nuestros errores.
