Las rentabilidades casi nulas están arraigadas en todo el mundo desarrollado. Ajustar los límites de la construcción de la cartera o aguantar con la esperanza de una eventual normalización de los retornos ya no es una estrategia viable para cumplir los objetivos de rendimiento.
Los inversores que buscan rentabilidades más atractivas miran cada vez más la deuda de los mercados emergentes, un espacio altamente diversificado y con menos volumen inversor, que además supone una propuesta sólida de rentabilidad-riesgo. Sin embargo, invertir en este terreno tan diverso generalmente requiere precaución y experiencia. Esto se ha vuelto más real a raíz de la crisis del COVID-19, que ha magnificado muchas fortalezas y debilidades preexistentes en toda la clase de activos. Aquí analizamos la dinámica que impulsa a este área, y dónde vemos las oportunidades y los posibles peligros a tener en cuenta.
Los pilares sólidos proporcionan resiliencia
Los sólidos fundamentales económicos pueden ejercer de motor para la clase de activos de los mercados emergentes. La mayoría de estas regiones entraron en la pandemia con niveles moderados de apalancamiento, una inflación manejable y una dependencia limitada de los acreedores externos. Gran parte de Asia, anclada en la impresionante recuperación de China, ha seguido expandiéndose. Otros países, especialmente Rusia y Arabia Saudí, tienen poca deuda en relación con el PIB y, por lo tanto, se benefician de balances sólidos. Todos siguen siendo altamente solventes.
La base de estos fundamentales mejorados muestra una creciente autosuficiencia. Para muchos países, esto tiene relación con el modificación en la composición de la deuda de las instituciones externas a las locales (en particular, los bancos centrales), al crecimiento de los gestores de activos nacionales, a los fondos de pensiones y las compañías de seguros, y a una mayor flexibilidad en los tipos de cambio.
El resultado es que estas economías que se han visto fortalecidas ahora pueden tener la flexibilidad financiera necesaria para hacer frente a una posible recuperación prolongada tras el COVID. Por primera vez, los responsables políticos en una amplia gama de países en vías de desarrollo han podido seguir a sus homólogos de los mercados desarrollados, permitiendo que se amplíen los déficits fiscales, flexibilizando los tipos de interés, inyectando liquidez en sus sistemas financieros e incluso implementando una flexibilización cuantitativa. Históricamente, muchos países de los mercados emergentes no pudieron utilizar estas herramientas porque debilitan las divisas, lo que agrava la carga de la deuda en moneda extranjera en términos de divisa local y genera inflación.
Por estas razones, esperamos rendimientos atractivos ajustados a pérdidas (es decir, rendimiento menos incumplimientos) en los mercados emergentes, especialmente en comparación con las fuentes de rentabilidad más conocidas. De hecho, nuestro análisis interno indica que la mayor parte de la compensación que ganan los inversores en los mercados emergentes se debe a la liquidez, complejidad y desconocimiento, y no por el riesgo de default. Esto se puede reafirmar si se observan los datos de las agencias de calificación crediticia. También, si se siguen los patrones de la literatura académica. Creemos que el potencial para cosechar esta prima de “exceso sobre el incumplimiento” y aumentarla con el tiempo es poderosa para aquellos inversores que buscan más allá de sus mercados nacionales.
El espectro del riesgo de los ángeles caídos parece limitado
No tenemos ninguna duda de que la pandemia ha afectado a todos los países y los riesgos persisten. Por el contrario, aunque es probable que se realicen revisiones adicionales en las calificaciones, la mayor parte de las rebajas de las agencias relacionadas con el impacto inicial de la pandemia parece que ya se ha acometido. El sistema de calificación patentado por PIMCO, que utiliza riesgos de calificación específicos de cada país mediante un modelo predictivo, indica que solo hay un número selecto de países que probablemente se enfrentarán una rebaja de grado de inversión a high yield, con la consiguiente presión de venta forzada por parte de los inversores con evaluaciones comparativas de grado de inversión.
Otros países pueden seguir suponiendo inversiones sólidas, incluso después de sufrir rebajas en las calificaciones crediticias. Sudáfrica continúa ofreciendo un cupón estable del 5,5% a pesar de la rebaja a high yield en marzo de 2020. Pensamos que estos bonos siguen siendo bastante atractivos teniendo en cuenta la baja relación entre la deuda externa y el producto interno bruto (PIB) del país, de aproximadamente el 20%. Tanto México como la India permanecen firmemente en el territorio del grado de inversión, aunque algunas agencias de calificación crediticia los han puesto en observación negativa, citando el impacto de la pandemia en las cuentas fiscales. Sin embargo, sospechamos que se necesitarían varios años de comportamiento no correctivo antes de que pudieran considerarse los riesgos de ángel caído.
Eso sí … cuidado con los agujeros negros
El beneficio de la diversificación dentro de la clase de activos llega con una advertencia: no toda la deuda soberana es igual. Hasta ahora, la combinación entre reservas de ahorro, líneas de financiación multilaterales (por ejemplo, el FMI) y bilaterales (por ejemplo, China) ha ayudado a que muchos países fronterizos pequeños y de menor calidad se mantengan a flote. Pero en el caso de que se produzca una conmoción prolongada en el tiempo, podría suponer un deterioro permanente y que se produzcan determinadas rebajas por las que no creemos que los inversores estén adecuadamente recompensados.
Históricamente, alrededor de una cuarta parte de los bonos de mercados emergentes que sufren un descenso de precios de más del 15% nunca generan ningún rendimiento acumulado significativo después. Este puede ser un problema mayor en los próximos años que en el pasado, teniendo en cuenta que el sector público está buscando cada vez más la participación del sector privado en las suspensiones de deuda (es decir, la suspensión del servicio de la deuda).
Para protegerse contra el riesgo de una caída, PIMCO cuenta con un sistema de alerta temprana para más de 70 países, que vigila los parámetros crediticios fundamentales, como el costo del servicio de la deuda, las tendencias de dolarización y desbancarización, las corrientes generadoras de divisas, las remesas y los ingresos por concepto de turismo, las fuentes de financiación multilaterales y bilaterales y las opciones de política alternativas. Junto con un análisis más tradicional del crédito soberano, este sistema de alerta temprana nos ayuda a detectar los bonos que constituyen un posible riesgo de «agujero negro» -que ofrecen altos rendimientos pero que pueden atraer el capital de los inversores sin beneficios-, lo que permite un análisis más profundo de los posibles factores desencadenantes y los valores de recuperación en caso de que se produzca una situación de contexto negativo. Nuestro esquema ha identificado actualmente 10 de esos países, que rinden un promedio de casi el 12%.
Reflexión final
Con un rendimiento escaso en los países desarrollados, los inversores pueden haber evitado el tradicional «sesgo doméstico» de sus carteras – la tendencia de comportamiento a pasar por alto oportunidades atractivas en otros países en favor de inversiones más cercanas a casa – y haberse interesado más en los mercados emergentes. Creemos que esta tendencia incipiente es prudente como parte de un enfoque integral, y consideramos que la deuda de los mercados emergentes es una forma convincente de mejorar la diversificación y beneficiarse del exceso de primas de crédito, siempre y cuando se establezcan las barreras de protección adecuadas.
