El foco de los mercados financieros se mueve rápidamente. Ya vimos con qué rapidez en la primera mitad de 2020. Tras la fuerte y rápida ola de ventas provocada por el pánico ante la propagación de la Covid-19 por todo el mundo, la importante recuperación de los precios de los activos nos revela el nuevo enfoque del mercado: la magnitud sin precedentes del estímulo fiscal y monetario. Ante la pérdida de millones de empleos en solo unos meses, no tengo ninguna duda de que este estímulo es lo que mueve los mercados: factores técnicos y no los fundamentales. Creo que el foco puede cambiar igual de rápido en el segundo semestre a la otra cara de la moneda: ¿cómo se tomarán los mercados el inevitable fin del puente monetario y fiscal?
A simple vista, los gobiernos y los bancos centrales han logrado contener buena parte de las consecuencias financieras de la caída de la demanda provocada por el confinamiento. Ahora el peligro está en la reacción. Por ello parece difícil defender la idea de una recuperación en forma de «V». Y la respuesta a corto plazo de los gobiernos y los bancos centrales plantea preguntas a más largo plazo. ¿Cómo nos libraremos de esta deuda? ¿Crecimiento? Parece poco probable que la tendencia de crecimiento sea mayor tras esta crisis que antes de que se produjera. ¿Inflación? Los bancos centrales no han podido alcanzar sus objetivos de inflación ni siquiera en los buenos tiempos, por lo que ¿qué posibilidades tienen ahora de inflar la deuda? ¿Impago? No hay necesidad de ello si uno puede imprimir su propia moneda, pero podríamos ver alguna medida de gracia por la deuda (p. ej., la condonación de los préstamos de estudiantes), impuestos al patrimonio y expropiaciones, e incluso la cancelación de bonos de gobierno en manos de bancos centrales en el marco de la expansión cuantitativa. ¿Y qué pasa si el mercado deja de creer que los bancos centrales son independientes? ¿Podría ser el estímulo final para que las expectativas de inflación vuelvan a los mercados desarrollados y, tras décadas perdiendo, se imponga esta vez el trabajo al poder del capital? Las medidas tomadas en unos pocos meses plantean estas y más preguntas. Puede que tengamos que esperar años para saber las respuestas.
Perspectivas para la renta fija
Crédito
Mucho ha llovido desde los mínimos de marzo, que ofrecieron algunas oportunidades excelentes para compensar con creces el riesgo de impago como inversores en crédito. Los bonos corporativos, que en su nivel más bajo (23 de marzo de 2020) descontaba unas tasas de impago del investment grade y el high yield del 25% y el 54% respectivamente, rozan ahora su valor razonable (descontando un 12% y un 35% a 7 de julio de 2020). Sin duda, esto se ha debido principalmente a las compras de los bancos centrales, en particular el high yield, donde hemos visto y cabe esperar más impagos.
A pesar de los importantes volúmenes de emisiones, los diferenciales del high yield han avanzado mucho. El principal motivo no tiene que ver con los fundamentales, sino con la intervención de la Fed, que por primera vez ha comprado fondos cotizados (ETF) high yield y bonos high yield cuya calificación fue revisada a la baja después del 22 de marzo. Cuesta alegrarse por unas valoraciones del crédito a esos niveles. El investment grade sigue ofreciendo cierto valor: estas compañías tienen muchos trabajadores, por lo que desde el punto de vista político es fácil (y probablemente adecuado) brindarles apoyo.
El respaldo de la Fed también plantea la pregunta de si es justo que esas compañías sobrevivan. Hemos perdido el poder creativo de la destrucción por el que lo viejo hace sitio a lo nuevo. ¿Se está asignando el capital de forma correcta y eficiente? Hemos visto cómo el crecimiento y la productividad se estancaron en esas condiciones en Asia al final del siglo pasado.
Mercados desarrollados
A pesar del enorme estímulo fiscal que hemos visto, cuesta ser pesimistas sobre los bonos de gobierno ahora, dado el entorno de control de rentabilidad en que vivimos. Y a los bonos les gustan las malas noticias: aunque sin duda están muy caros, ofrecen potencial alcista en caso de que el pesimismo vuelva a los mercados en la segunda mitad. Ante la improbabilidad de que la inflación aumente considerablemente a corto plazo, no me importa tener duración en la cartera.
En Europa, el Plan de recuperación y el continuo Programa de compras por la emergencia de la pandemia (PEPP) han sido favorables. E igual de importante que el propio gasto previsto es la sensación de reparto de cargas cuando se trata de contener el riesgo de ruptura de la UE. A pesar de una cierta resistencia a los planes de estímulo por parte de los países más austeros del euro, los BTP italianos y otros bonos periféricos se han comportado mucho mejor que los bonos de gobierno core desde el anuncio. No estoy convencido de que los BTP vayan a seguir subiendo mucho más tras su contundente repunte. Al reducirse los diferenciales, los flujos se están ralentizando, por lo que la demanda probablemente pasará a otros bonos soberanos de alto rendimiento de la región que el BCE y los inversores han comprado menos hasta ahora. Por ello, me gustan los bonos como los de los Países Bajos a diez años.
Mercados emergentes
Sí que veo valor en la deuda de los mercados emergentes. En primer lugar, ofrece unas rentabilidades (TIR) reales más altas que los bonos de los mercados desarrollados. Además, las divisas emergentes han quedado rezagadas en la recuperación, lo que implica que algunos bonos en divisa local ofrecen valor atractivo (puedes comprar más por dólar). Sin duda, los mercados emergentes se enfrentan a dificultades debido a la Covid-19, sobre todo por los obstáculos al comercio global, pero la intervención de los bancos centrales de los mercados emergentes, la mayor que hemos visto hasta la fecha, está siendo de ayuda y hay focos regionales de valor relativo. Por ejemplo, cabría esperar que Asia se comporte mejor que otras regiones emergentes, dado que los elevados tipos reales hacen que sus divisas resulten bastante atractivas para los inversores. Además, muchas de estas economías son exportadoras netas, por lo que esto también debería mejorar sus balances de cuenta.
Divisas
Probablemente veamos una cierta reversión en las valoraciones que registraron fuertes movimientos en el primer semestre. Aunque las divisas de los mercados emergentes parecían verdaderamente baratas en general en la primera mitad del año, a partir de ahora espero más movimiento en función de los fundamentales. Por tanto, preveo una rotación en detrimento de algunas de esas divisas que han repuntado con fuerza (p. ej., la rupia indonesia) en favor de otras de países con una situación fiscal y un banco central fuertes, pero las valoraciones siguen pareciendo atractivas (por ejemplo, el rublo ruso). También apostaría por las divisas de beta elevada (p. ej., las que dependen considerablemente de las divisas o de la demanda externa en lugar de la interna) para beneficiarse de cualquier reversión de la media durante la segunda mitad del año. También sigo muy pendiente de los movimientos centrales: quiero invertir en divisas de países cuyos bancos centrales han sido relativamente prudentes al ampliar sus balances (como el dólar neozelandés, frente al australiano), aunque en tipos preferiría emisores cuyos bancos centrales ofrezcan un claro respaldo.
Al contrario que muchas divisas emergentes, el dólar estadounidense parece muy caro desde el punto de vista fundamental. A pesar de ello, tengo cierta exposición al dólar, ya que cumple su función en un entorno de aversión al riesgo. Sin embargo, en general, prefiero el yen japonés por la mejor diversificación y la protección frente a la aversión al riesgo que ofrece. También tengo posiciones en euros, dado que el BCE ha eliminado gran parte de riesgo bajista en la región gracias a su contundente programa de compras. Se ha convertido en un activo muy cíclico (subiendo cuando mejora la confianza, un comportamiento contrario al del dólar), por lo que lo tengo frente a la divisa «refugio seguro» de la región, el franco suizo.
