Hemos vivido uno de los mayores rally estos meses, prácticamente un 40% de subida. Probablemente se basa en la suposición de que la pandemia, aunque siga existiendo, está bajo control. Ahora bien, hemos aprendido en la Gran Crisis Financiera que los mercados no cotizan lo que está bien o mal, sino lo que está yendo mejor o peor. Al respecto, los economistas globalmente asumen que hay recuperación y que lo peor ha quedado atrás. De hecho las expectativas para el PIB mundial este año muestran recuperación en “V” tras una fuerte caída que distorsiona por efecto base. El mercado parece descontar que la recesión ha terminado, que no hay riesgo de segunda ola de contagios y que los estímulos fiscales están funcionando.
Pero este año podemos ver la mayor caída del PIB global en cien años, del 3,6%, mientras que 2008 y 2009 su mantuvo plano. En EEUU el desempleo puede alcanzar niveles de la Gran Depresión, el 25% de 1933. Este año la contracción de su PIB puede ser del 5,3% y en el resto del mundo, con excepción de Asia emergente, las cifras pueden ser parecidas. Hay que tener en cuenta que estamos ante la recesión más profunda que hayamos conocido en vida -en Inglaterra hay que remontarse a 1703 (cuando la rentabilidad de la deuda británica a diez años bajó hasta el 0,64%)-.
Sin embargo, la renta variable de mercados desarrollados sólo ha corregido un 10% y algunos sectores, como tecnologías de la información y salud, están en positivo. Además, China, origen de la pandemia y primer país afectado, es el mercado que mejor se comporta en lo que llevamos de año, tras Suiza.
El nivel de recuperación de la actividad es todavía moderado
El caso es que uno de los efectos de esta crisis para nuestro análisis es que hemos hecho más énfasis en los indicadores de tiempo real y big data, con resultados similares por Google y Apple: vemos una significativa recuperación en marcha tras mínimos de finales de marzo. Ahora bien, el nivel de recuperación es todavía moderado. China parece estar de nuevo en los niveles anteriores a la pandemia, pero como hace seis meses, no por encima. Sin embargo EEUU y Japón siguen un 15% por debajo y Europa un 13%.
Así que aún estamos lejos de la normalidad en crecimiento, que probablemente tarde un par de años en recuperar la tendencia, pues la economía ha estado en hibernación y se habrá producido la pérdida permanente de actividad económica. No parece que esto esté descontado por los mercados.
Optimismo por el estímulo fiscal
En cuanto al aumento de tensión entre China y EEU, respecto a aranceles, Hong Kong o la culpa de la pandemia, el mercado está estimando que se trata más de ladridos que mordeduras en un año electoral.
La razón del optimismo del mercado puede deberse al estímulo fiscal, actualmente del 4,2% del PIB global, a lo que añadir el nuevo estímulo japonés y la posibilidad de un fondo de recuperación propuesto por la Comisión Europea. Si se aprueba como se ha indicado, supone un paso gigante en la correcta dirección. Ahora bien tiene que pasar el difícil acuerdo entre los 27 Estados miembros de la UE. Como porcentaje del PIB resulta menor y no necesariamente cambia mucho a las perspectivas. De hecho su efecto puede ser efectivamente real a partir de 2021. Ahora bien, puede tener un impacto positivo términos de confianza de los ciudadanos en la capacidad de la Eurozona para sobrevivir a la crisis, especialmente de los países periféricos. Hay que tener en cuenta que normalmente el inversor externo a la Eurozona observa buenas valoraciones en la región, pero encuentra dificultades de entender cómo se dirige esta región económica. Ahora que Alemania ha pasado a una actitud de aceptación en cuanto a las ayudas, aunque sea con condiciones, supone un gran cambio.
El caso es que cada día nos encontramos algo nuevo, incluso se habla de un importante estímulo fiscal en EEUU basado en infraestructuras y de tipos de interés negativos de la Reserva Federal.
En conjunto estamos ante un estímulo sin precedentes, muy rápidamente implantado, que ha tenido efecto en los precios de los activos y que puede estimular los negocios y el consumo. Además el estímulo monetario es ya dos veces mayor que en la crisis de 2008-09. De hecho el mercado parece asumir que estas políticas fiscales y monetarias van a funcionar y que si no, habrá más. Pero no está garantizado. Es clave la disposición a consumir. Además la inversión, a pesar de que solo representa entre el 10% – 20% del PIB, tiene la capacidad para provocar recesiones y recuperaciones y las empresas pueden no embarcarse en inversiones significativas en la situación actual, dado el bajo flujo de caja, mucha deuda e incertidumbre.
Por su parte, las expectativas de beneficios por el índice mundial se han reducido desde un aumento del 10% antes de la crisis a una caída del 30% actualmente. Pero en 2008-2009 los beneficios cayeron prácticamente el 40%. Así que es posible que el mercado esté infravalorando los costes de la pandemia. Es el caso obvio de compañías aéreas y restaurantes, donde todavía pueden darse rebajas de expectativas de beneficios.
Muy rápida vuelta a la normalidad por valoraciones
Sea lo que sea, el mercado ha vuelto a la normalidad de manera muy rápida por valoraciones. Las acciones no están baratas y esta crisis ha exagerado las diferencias entre clases de activos. Las acciones de EEUU, que ya estaban caras, aún lo están más respecto a otras regiones, con multiplicadores en máximos históricos. Además consumo, salud y tecnología, sectores que estaban caros, aún lo están más.
Ahora bien, la rentabilidad real a vencimiento de la mayor parte de bonos en mercados desarrollados, excepto Italia, es negativa, lo que garantiza al inversor perder dinero. Para obtener rentabilidad hay que tomar cierto riesgo.
Hay que ser selectivos
En renta fija encontramos poco valor, excepto en deuda del Tesoro de EEUU, si bien estamos empezando a estar más optimistas respecto a la deuda empresarial ante el sustancial soporte proporcionado por los bancos centrales. También puede haber cierto valor en deuda emergente, como bonos de México y Rusia, pero hay que ser selectivos. Somos más positivos en activos de Asia emergente, que parece estar fuera de la pandemia, con valoraciones tan atractivas como Latinoamérica y crecimiento económico. Sin embargo en Latinoamérica el coronavirus está siendo más perjudicial. En conjunto seguimos precavidos.
Oro y acciones defensivas
Sobreponderamos el oro y las acciones defensivas, suizas y del sector salud. Por otra parte hemos estado tácticamente largos los últimos meses en el sector financiero. Se trataba de una opción barata en el caso de que el mercado rebotase. Pero la rentabilidad a vencimiento de los bonos no ha aumentado y hemos reducido esta posición para aumentarla en materiales, relacionado con el crecimiento de China.
A largo plazo vemos un mejor comportamiento de las acciones que de los bonos, sobre todo por valoraciones. Además, en caso de inflación a medio plazo las acciones pueden proporcionar más protección, pero es pronto para ser más agresivos.
Desglobalización e inflación
Uno de los efectos de la pandemia puede ser una mayor fragmentación de la cadena de suministro global, con las empresas tratando de ser más resistentes que eficientes. Esto implica mayores costes. Por otra parte, el nivel de estímulos actual es completamente apropiado, dada la caída del PIB, pero puede también contribuir a una mayor inflación los próximos de cuatro a siete años, del 2% al 3 %. Eso es justo lo que bancos centrales y gobiernos desean para reducir el volumen real de la deuda.
Para el inversor global, con horizonte de inversión de largo plazo y apetito moderado por el riesgo, una cartera multiactivos puede tener un peso en acciones del 50%. Ahora bien, la distribución en este 50% no debe ser por capitalización de mercado. Es decir, en lugar de 60% en EEUU, conviene un mismo peso aproximado en emergentes, Europa y EEUU. Además, la exposición a deuda soberana de mercados desarrollados debe ser mínima, de 5% a 10 %. Del 40% restante la mitad puede estar en bonos de mercados emergentes y el resto en oro, fondos de inversión libre y productos de rentabilidad absoluta, incluso capital privado.
