Los países están organizando progresivamente sus respectivas políticas de desconfinamiento, tal como estaba previsto. Solo sabremos las consecuencias de estas medidas más adelante, así como su evolución.
No obstante, es probable que, inicialmente, satisfagan parte de la demanda acumulada, lo que podría crear la sensación de que lo peor de la recesión económica ha quedado atrás. Por supuesto, en comparación con marzo y más aún con abril, los dos próximos trimestres deberían mostrar un fuerte repunte. El problema es que esto no constituirá una recuperación en forma de V, sino solo un rebote temporal desde una base extremadamente baja. El verdadero interrogante reside así en el crecimiento y los beneficios a partir del cuarto trimestre. No obstante, parece que todavía hay demasiada complacencia sobre el crecimiento de los beneficios en 2021, lo que justifica nuestra postura globalmente prudente y nuestra marcada preferencia por los títulos de renta variable de crecimiento frente a aquellos cíclicos. Es decir, no cabe señalar ningún cambio a este respecto.
¿Fin de la tregua comercial?
En segundo lugar, cabe destacar otra novedad interesante desde la semana pasada: el Gobierno de Trump claramente ha decidido endurecer de nuevo su retórica contra China. No creemos que sea probable que se apliquen medidas económicas agresivas de gran envergadura, como los aumentos de aranceles, antes de noviembre, ya que debilitarían aún más la economía de EE. UU. No obstante, desde el punto de vista económico, a China ya le resulta muy difícil en este momento cumplir sus compromisos en materia de compras de bienes y materias primas procedentes de EE. UU., porque simplemente no los necesita. Por tanto, la tensión también podría basarse en esta deficiencia. Además, actualmente está teniendo lugar una evidente puja entre Joe Biden y Donald Trump para hacerse con el título al «más duro contra China» ante la opinión pública estadounidense, lo que, ciertamente, no contribuirá a rebajar el grado de incertidumbre política. Todo ello refuerza la justificación de nuestra postura prudente en los mercados, en particular si pensamos en el efecto positivo que tuvo la tregua comercial en los mercados hace menos de cuatro meses.
En cuanto a Europa, el Tribunal Constitucional alemán hizo pública su decisión esta semana, que cuestiona el programa de compra de activos del BCE. Esta decisión prácticamente no afecta a la capacidad del BCE para actuar por el momento, ya que no se refiere al programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) específico establecido para combatir las consecuencias de la pandemia. Asimismo, se puede argumentar que el BCE no tiene la obligación de responder ante un tribunal alemán. El problema, tal como comentamos previamente en este webinario, tiene mayor calado y se deriva de la falta de convergencia política en materia de política presupuestaria en la Unión Europea, algo que se puso de manifiesto más recientemente por la incapacidad de los jefes de Gobierno para llegar a un acuerdo sobre un Fondo Europeo de Recuperación específico. La consecuencia es que, al menos por el momento, el BCE deberá asumir de nuevo buena parte del esfuerzo para afrontar esta crisis. Por lo tanto, en particular para los países más débiles de la zona del euro, cualquier acontecimiento que desafíe la promesa implícita y la capacidad del BCE de hacer «lo que sea necesario» obviamente no es una buena noticia para los países periféricos, como puede verse en esta diapositiva. Cabe recordar que en las últimas semanas redujimos a niveles muy reducidos nuestra exposición a la deuda pública periférica en todos nuestros fondos Patrimoine y de renta fija.
Mercados más débiles
Finalmente, entre las noticias importantes desde la semana pasada, cabe mencionar los informes de resultados del primer trimestre. Esta vez, los analistas ajustaron rápidamente sus expectativas, de modo que, en general, tras la información presentada por dos tercios de las empresas hasta la fecha, algo menos en Europa, los resultados trimestrales no generaron grandes sorpresas. Cayeron de media un 16 % en EE. UU. en comparación con el primer trimestre del año pasado, mientras que en Europa la tendencia empeoró marcadamente en los resultados publicados en la última semana, por lo que la caída es ahora aproximadamente del 30 % en Europa, lo que probablemente contribuyó a unos mercados más débiles desde el jueves pasado. Ciertamente, esta evolución refleja la mayor ponderación de las empresas financieras e industriales cíclicas en los índices europeos en comparación con Estados Unidos. Por tanto, se trata de un recordatorio obvio de la importancia de la selección de valores y sectores a la hora de invertir en renta variable europea. Por supuesto, los números en sí mismos no son realmente trascendentes, ya que el primer trimestre fue excepcional. Sin embargo, en EE. UU., los comentarios de sociedades como Facebook y Google fueron interesantes, porque confirmaron que sus ingresos publicitarios, tras colapsar obviamente en febrero y marzo, ya se estaban estabilizando en abril. Esto reivindica la noción, para todo aquel que aún no esté convencido, de que esta crisis podría aumentar la polarización de la rentabilidad entre la economía digital y la economía tradicional. Asimismo, en el seno de la economía digital, es probable que el principio de «los ganadores se lo llevan todo» por el que se rigen las compañías de plataformas favorezca a los primeros disruptores, que ampliarán su cuota de mercado a expensas de los actores más débiles.
En conclusión, desde la semana pasada no observamos una inflexión particular en los fundamentales a la que debamos adaptarnos, por lo que el posicionamiento de nuestros fondos principales no ha cambiado en términos generales. Estamos preparados para lidiar con un mundo con menos crecimiento, menos márgenes y menos inflación; más deuda, más intervención estatal, algo menos de globalización, más tecnología, más salud, más inversión basada en criterios ESG y más inestabilidad.
