Los bonos de alto rendimiento de Asia comenzaron con fuerza en 2019 y Hayden Briscoe, Jefe de Renta Fija para Asia Pacífico en UBS AM, analiza las perspectivas y oportunidades de mercado. El experto espera que la economía de China se estabilice en el segundo semestre de 2019.
Entrevista a Hayden Briscoe, UBS Asset Management
¿Qué temas definieron el mercado asiático del alto rendimiento en 2018?
Las ventas masivas hicieron de 2018 un año difícil para el crédito tanto en Asia como en el resto del mundo. La incertidumbre económica y el desapalancamiento presionaron los rendimientos en China, que es una parte esencial del mercado asiático del alto rendimiento.
A nivel mundial, el endurecimiento de la Reserva Federal hizo subir los rendimientos de los bonos de los EE.UU., impactó el crédito global, fortaleció el dólar estadounidense y puso a la deuda asiática en divisas fuertes bajo mucha presión.
Hacia finales de 2018, el sentimiento de los inversores mejoró después de que la Reserva Federal se volviera más prudente y los rendimientos volvieran a ser atractivos.
¿Cómo han funcionado sus estrategias en los últimos 6-12 meses?
Nuestras estrategias de alto rendimiento en Asia y China tuvieron un fuerte desempeño tanto en términos absolutos como en relación con nuestros competidores. Esto se debe en parte a que evitamos los impagos gracias a nuestro proceso de selección de crédito mediante el análisis detallado sobre el terreno de las empresas en China, evitando a compañías pequeñas que sufren presiones como consecuencia del proceso de desapalancamiento. Por el contrario, nos hemos centrado en firmas de calidad con buen acceso al capital. Y lo que es más importante, evitamos los vehículos de financiación de los gobiernos locales (LGFV), empresas propiedad de las administraciones municipales de China. Consideramos que los LGFVs son una clase de activos de alto riesgo porque están vinculados a prácticas crediticias poco transparentes e indisciplinadas.
Los activos inmobiliarios en China tienen un papel protagonista en nuestras estrategias y hemos aprovechado la revisión de precios experimentada por el sector durante los últimos 18 meses.
¿Cuál es su perspectiva para 2019 y dónde ve oportunidades?
Esperamos que se revierta la situación de 2018 en el mercado asiático de alto rendimiento y creemos que las valoraciones de China son muy atractivas.
Con una Reserva Federal menos restrictiva y una política económica china más expansiva, podría decirse que estamos en un buen momento para posicionarse frente a una potencial apreciación de capital a lo largo de 2019, así como ante atractivas oportunidades de rendimiento.
Los datos de Bloomberg muestran que el mercado de alto rendimiento en China comenzó el año con en un nivel del 10%+, y creemos que hay un potencial para rendimientos del 12%+ durante el año.
¿Cuál es el caso de los inversores para la deuda de alto rendimiento en Asia frente a otras regiones en 2019?
Los diferenciales de rendimiento nos parecen convincentes, en torno al 8% para los mercados asiáticos, en comparación con el 6,8% de Estados Unidos. Creemos que la relajación de la política en China beneficiará al alto rendimiento asiático.
Fundamentalmente, las perspectivas de crecimiento en Asia parecen más sólidas que en otros mercados, debido a una previsión de crecimiento del PIB del 5,7% en 2019, en comparación con la previsión de crecimiento del PIB del 3,5% para la economía mundial.
Usted parece creer que los fundamentos del crédito son sólidos en Asia. ¿Por qué?
Vemos menos presión crediticia sobre los países asiáticos y sus empresas en 2019. Muchos países de la región experimentaron presiones monetarias en 2018 a medida que el dólar se fortalecía. Como resultado, estos países subieron los tipos de interés, algunos con subidas superiores a las de la Reserva Federal, lo que causó cierto estrés crediticio.
Ahora que la Reserva Federal se ha vuelto prudente, los países asiáticos están recortando sus tipos de interés y cambiando la postura adoptada en 2018. Este es el caso de países como la India, donde se ha registrado una menor presión crediticia en los mercados.
Más allá del ámbito nacional, creemos que el crédito corporativo asiático tiene fundamentos más sólidos que los de EE.UU. y EMEA. Esto se debe, en primer lugar, a que los niveles de apalancamiento neto en las categorías de investment grade y alto rendimiento son más bajos y, en segundo lugar, a que la ratio de caja/deuda total es más alta en Asia que en EE.UU., América Latina y EMEA.
Dicho esto, seguimos siendo muy selectivos en las empresas en las que invertimos.
China tiene una posición dominante en sus estrategias, pero el FMI predice un crecimiento más lento, ¿no es eso un riesgo?
En nuestra opinión, no lo es. En primer lugar, los datos oficiales del Ministerio de Estadística de China y del FMI muestran que la tasa de crecimiento de China ha tendido a la baja durante años, lo que es coherente con el proceso de reequilibrio de la economía, que está haciendo que la demanda de los consumidores y la modernización industrial tomen el relevo de la inversión en activos fijos y de las exportaciones como principales impulsores de la economía. Creemos que esto significa un crecimiento más lento, pero más sostenible y a largo plazo para China, que es exactamente lo que los inversores quieren ver.
En segundo lugar, y lo que es más importante, esperamos que la economía de China se estabilice en el segundo semestre de 2019. El gobierno ha puesto en marcha políticas de estímulo claras, pero es probable que tarde entre seis y nueve meses en aparecer en las cifras oficiales del gobierno.
Esa es una realidad que muchos participantes del mercado no reconocen actualmente, y por eso creemos que es hora de posicionarse.N
¿Qué ha hecho realmente el gobierno chino para apoyar la economía?
Los recortes fiscales para las empresas y los consumidores, el apoyo específico de la política monetaria y el compromiso de invertir en proyectos de infraestructura son sólo algunas de las iniciativas políticas adoptadas recientemente.
En cuanto a los mercados de crédito, el Consejo Nacional de Desarrollo y Reforma de China (NDRC) ha permitido que las empresas privadas de alta calidad (PDE) emitan bonos empresariales. Se trata de un cambio significativo porque abre un nuevo canal de financiación además de los bonos corporativos y los pagarés a medio plazo.
Además, el Banco Popular de China (PBoC) ha aumentado en 100.000 millones de yuanes las cuotas de redescuento y ha introducido líneas de crédito a medio plazo para pequeñas y medianas empresas y compañías privadas con el fin de aumentar la financiación a largo plazo y reducir los costes de financiación de los bancos.
¿Qué países/sectores están sobreponderados o infraponderados en su estrategia de alto rendimiento en Asia?
A nivel de país, estamos sobreponderados en China e Indonesia, mientras que la India, Sri Lanka, Filipinas y Malasia están por debajo de la media.
A nivel de industria, estamos sobreponderando el sector inmobiliario de China, así como las empresas y el sector financiero de Indonesia.
Estamos infraponderados en las empresas estatales de China, así como en empresas de Filipinas e India.
Usted tiene un fuerte posicionamiento en el sector inmobiliario chino, ¿no es arriesgado ahora que el mercado se está desacelerando?
Desde una perspectiva nacional agregada, los datos oficiales del gobierno chino muestran que el impulso de las ventas se está ralentizando claramente. Basándonos en la evidencia anecdótica recopilada en nuestro trabajo de campo, en conversaciones con la gerencia de la empresa y debido a un contexto macroeconómico más débil, esperamos que las ventas continúen disminuyendo.
De cara al 2019, no nos sorprendería ver una ligera caída en las ventas nacionales totales, pero no vemos eso como una razón para ser cautelosos con el sector inmobiliario chino.
Desde una perspectiva crediticia, creemos que hay tres factores que definen las perspectivas de los promotores chinos.
- En primer lugar, se encuentran en un estado muy diferente al de los ciclos anteriores. Muchas de las empresas por las que apostamos han aumentado su participación en el mercado, han ampliado sus operaciones y han mejorado sus canales de financiación. Las compañías de este sector solían tener un enfoque local, pero ahora han ampliado su presencia a nivel nacional. Esto les ha ayudado a diversificar el riesgo geográfico asociado a los ciclos y políticas de propiedad localizados. En consecuencia, los promotores líderes están en una posición mucho mejor para navegar por las tendencias y ciclos del mercado.
- En segundo lugar, los niveles de inventario en este ciclo parecen más saludables en comparación con el último ciclo del mercado inmobiliario de 2014/2015. Un nivel considerablemente más bajo de oferta de suelo y las enérgicas ventas de propiedades durante el repunte de 2016/2017 ha permitido reducir los niveles de stock. Los promotores también han sido más conservadores a la hora de incrementar el stock de suelo en los últimos seis a nueve meses.
- Por último, la política del sector inmobiliario ha seguido siendo restrictiva y dispone de un margen suficiente para reajustarse a fin de apoyar al sector cuando sea necesario. De hecho, ya estamos viendo algunas medidas específicas de apoyo a las políticas a nivel local en China.
Dada la importancia del sector inmobiliario para el crecimiento económico y las finanzas de los gobiernos locales, esperamos que el ritmo de relajación de la política se acelere si se produce un debilitamiento material en el sector.
¿Qué acontecimientos debemos tener en cuenta en 2019?
Como dijimos anteriormente, creemos que los inversores podrían esperar la estabilización de la economía de China en el segundo semestre de 2019. No creemos que actualmente se esté valorando esta posibilidad y la mayoría de los comentarios se centran en cuestiones comerciales y en la disminución de las previsiones.
Igualmente, esperamos que se reduzca la escalada de la guerra comercial entre EE.UU. y China. Ambas partes están buscando la reconciliación y concretamente China ya ha dado pasos concretos, como la apertura de ciertos sectores a la inversión exterior y la mejora de la protección de la propiedad intelectual, algunas de las principales preocupaciones del Gobierno de los Estados Unidos.
En cuanto a la renta fija, la inclusión de bonos chinos onshore en el agregado de bonos globales de Bloomberg a partir de abril de 2019 debería ser un cambio histórico tanto para los mercados chinos como para los mundiales, ya que creemos que es probable que genere fuertes entradas de capital, aumente la liquidez en la China continental y obligando a los inversores a prestar atención al espacio de renta fija onshore de China.
