La importancia del free cash flow y el crecimiento

Mucho se ha escrito sobre la importancia del Free Cash Flow: Flujo de Caja Libre (FCF), la caja que un negocio genera tras gestionar su fondo de maniobra, pagar impuestos e invertir en el mantenimiento del negocio y/o crecimiento. Lo ideal, al menos para nosotros, es tener negocios cuya generación de caja medida en términos p.e. de sus ventas, de su EBITDA, o de su beneficio neto, sea excelente, ya que nos indica la capacidad de repagar deuda, repartir dividendos, recomprar acciones, o adquirir otras compañías.

Por lo general, las empresas de grandes márgenes salen muy bien en este tipo de métricas. También es sobradamente conocido el FCF yield (el FCF dividido por la capitalización más la deuda neta, el EV) como una medida muy intuitiva de lo barato o caro que cotiza un negocio.

La cuestión es que un Free Cash Flow yield alto o bajo en realidad nos indica poco, porque lo que realmente importa es la dirección en la que irá esa caja en los siguientes años. De nada sirve un FCF yield p.e. del 8%, si la generación de caja se va a deteriorar de forma importante. Lo barato, a veces - muchas veces - sale caro. Cuando nos subimos en una empresa cotizando a un yield digamos del 5%, el esfuerzo debe centrarse en el análisis de ese FCF a 3 o 5 años, en la sostenibilidad de ese FCF y en si va a ser capaz de crecer, no en si el yield debe ser del 4% en vez del 5%, lo que aparentemente ofrecería un potencial del 25%. Sé que puede sonar contradictorio frente a los mantras del value (comprar algo por menos de lo que vale), pero ya decía Buffet que es mejor un buen negocio a un precio justo, que un mal negocio a un precio bajo. Esto no va de analizar números fríos y de identificar descuentos porque sí, sino de dar con los buenos negocios en los que el tiempo vaya a su favor. La paciencia hay que tenerla, por su supuesto, pero no para esperar a que un múltiplo se ajuste, sino para que los buenos fundamentales de la compañía hagan su trabajo. Deberíamos trabajar por lo tanto sobre un escenario de múltiplos ceteris paribus, es decir, sin expansión ni contracción de ratios, de manera que el potencial de revaloración se divida en dos: (1) el FCF yield, y (2) el crecimiento. Si los ratios son bajos (o el FCF alto) mejor que mejor, pero no debe ser nunca lo que motive una decisión de compra.

El FCF yield, aparte de ser la rentabilidad con que cotiza una compañía, viene a ser también - más o menos - lo que la acción debería subir en un año para seguir cotizando a la misma rentabilidad. Digo más o menos porque la generación de caja desendeuda el negocio (para simplificarlo vamos a suponer que no reparte dividendos), por lo que hay que ajustar ese yield al apalancamiento. Por ejemplo, un negocio que capitaliza €10.000m, tiene una deuda de €2.000m (un EV de €12.000m) y un FCF de €450m, cotizaría a un yield del 3,75%. Si dividimos ese 3,75% entre 83,3% (que a su vez viene de dividir €10.000m entre €12.000m), el resultado es 4,5%. Háganlo en un Excel, eso es lo que la acción debería subir en un año para seguir cotizando al mismo FCF yield. De no ser así, significará que el múltiplo se ha movido. El pan de cada día en la bolsa. La cosa es que si evitamos comprar yields demasiado bajos y el FCF se aguanta, el tiempo juega a nuestro favor al generar valor para la empresa.

Crecimiento

Hablemos ahora del crecimiento, la otra pata que usamos para valorar y que también es un indicador de lo que las acciones deberían subir para mantener el FCF yield. Si en el ejemplo anterior asumiéramos un crecimiento del 5%, tendríamos que dividirlo entre el mismo 83,3%, lo que nos llevaría a un 6% que deberíamos sumar al 4,5% obtenido mediante el FCF yield. En total, una compañía cotizando con un FCF yield del 3,75% y que crezca al 5%, nos debería ofrecer por lo menos un 10,5% en el siguiente año. De ahí la lógica de que las empresas de crecimiento suelan cotizar a múltiplos altos (o yields bajas). La cuestión es que durante años y en un mundo de tipos normales, el mercado le daba más o menos la misma importancia a cada uno de los dos factores de retorno, pero en un mundo sin crecimiento, lo que realmente se valora es lo que nadie tiene. Quien crece y quien no, porque al final eso es lo que te indica quién tiene un producto diferenciado, quién goza de barreras de entrada (lo cual se traduce también en altos márgenes), y quien tiene un negocio resiliente a pesar de los ciclos macroeconómicos.

El paradigma de estas ecuaciones es parte del mundo Silicon-Valley, en el que aún con una pobre – o nula - generación de caja, el múltiplo se sale de órbita al cotizar únicamente el crecimiento, con la expectativa de que en un futuro, la generación de caja será extraordinaria. Tampoco hay que exagerar, ni yields muy bajos a cambio de crecimiento, ni yields muy altos a cambio de no crecer. Si entendemos la bolsa como un lugar en el que canalizar el ahorro desde una perspectiva puramente patrimonialista, deberíamos poner más el ojo en conceptos como la visibilidad, los márgenes y la resiliencia, y no solo en el descuento porque sí. Ni blanco ni negro. Esto, que tal como yo lo entiendo no es una ciencia, consiste en combinar.