José Ramón Iturriaga de Abante Asesores – Gestor del mes

Os presentamos a José Ramón Iturriaga, socio y gestor en Abante Asesores de los fondos Okavango Delta FI, Kalahari FI y Spanish Opportunities, y del plan de pensiones Okavango PP. Ha desarrollado toda su carrera profesional en el sector financiero y es colaborador habitual en diversos medios de comunicación. Iturriaga es licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales por el Colegio Universitario de Estudios Financieros (CUNEF) y posee un MBA por el Instituto de Empresa.

¿Cuándo y cómo llegaste al sector financiero? ¿Tenías alguna otra vocación?

La verdad es que el sector financiero lo he tenido muy presente toda la vida. Mi padre, a sus ochenta y pocos años, todavía presume de que él fue uno de los que estuvo detrás del lanzamiento del primer fondo de inversión cuando empezó a trabajar, creo que en Fondonorte, allá por los años setenta. Luego estudié en CUNEF y, tras seguir el consejo de mi padre, y pasar por uno de los mejores servicios de estudios de España -el de CESCE-, donde me forjé como analista de riesgo país, salté a esta parte de la industria. Primero en Gescapital, luego Gesbankinter. Y, siendo director de inversiones de la gestora de Bankinter, tomé la mejor decisión que pude haber tomado en mi vida: venir a Abante Asesores, que es, sin lugar a duda, la mejor selectora de fondos de inversión de España.

Abante es fundamentalmente una casa de fondos de fondos que, con algunos (pocos) gestores en concreto, ha ido algo más allá -que se fijara en mí para proponerme que saltara la tapia fue una gran suerte-. A partir de entonces, pude dedicarme por completo a lo que es mi clara vocación: observar la realidad que nos rodea y plasmarlo en una cartera. Desde ese momento, llevo bregando con mi universo de acciones y tratando de aprovechar las ineficiencias del mercado.

En lo que respecta a alguna otra vocación, también le debo a Abante -en concreto a Gadea de la Viuda, una de las socias fundadoras- que me introdujera en el mundo de los medios de comunicación y me despertara el veneno. Las primeras colaboraciones con Alsina para hablar de bolsa en la “Brújula de la economía” hace ya unos cuantos años fueron mis primeros pasos en vuestro mundo. Ahora, estoy muy contento con mi página semanal en ABC y las colaboraciones en Onda Cero. No es que tenga vocación de periodista, pero es un mundillo muy atractivo en el que yo soy un marciano y al que creo que aporto un punto de vista distinto y, tal vez lo mejor de todo, me ha permitido hacer muy buenos amigos. 

¿Cuáles son tus aficiones?

Soy muy aficionando al campo, a la montaña en concreto. Pasar un fin de semana en buena compañía, andando, sin cobertura y que lo único que tengas la cabeza es donde pisas es un plan imbatible. También me gusta mucho la lectura, prensa y libros. La prensa, más que obligación -que lógicamente, también- es algo a lo que me aficioné desde pequeño. En mi casa hemos sido muy de leer los periódicos juntos y comentar, algo que ahora hacemos en las reuniones de por la mañana con las que arranca el día Abante.

Y, por lo demás, leo un poco de todo. Prácticamente todos los ensayos de temática muy diversa que se presentan en el auditorio de Abante. Y, por otro lado, novelas. Dedicarle una tarde a un buen libro es muy buen plan.

¿Existen razones para pensar que las dinámicas de mercado van a cambiar en los próximos meses?

El mercado está a vueltas con la macro. Como se dice en el argot, es un “top down driven market”. Los titulares sobre la evolución de la epidemia marcan los tiempos como ha demostrado últimamente los de la quinta ola. Con independencia de si el mercado se ha pasado de frenada a la hora de interpretar cómo puede afectar a la economía la nueva variante con los niveles de vacunación actual, se está quedando sin excusas. En pocas semanas volveremos a las dinámicas de los últimos meses en los que la fuerte y rápida recuperación de la economía y cómo lo juegan los bancos centrales va a volver al centro del debate. Reapertura económica, crecimiento, su impacto en precios y cómo se traslada lo anterior a la curva de tipos de interés continuará alimentando la dinámica de los mercados que arrancó a finales de octubre del año pasado. La paulatina normalización de la curva se seguirá trasladando a la valoración de todos los activos. En bolsa, en concreto, se dan todas las circunstancias para que lo sigan haciendo bien aquellos sectores y compañías más ligadas a la evolución del ciclo económico. 

¿Cuál crees que será el papel de los bancos centrales en los próximos meses?

El papel de los bancos centrales seguirá siendo clave. De hecho, y con independencia de que últimamente sigamos a vueltas con la quinta ola de la epidemia, el principal riesgo del mercado son las posibles actuaciones de las autoridades monetarias. En concreto, que levanten el pie del acelerador antes de tiempo. Retirar los estímulos a destiempo puede poner en riesgo la incipiente (y fortísima) recuperación económica. No parece que ese vaya a ser el caso. Ahora bien, las pifias del Banco Central Europeo en los últimos años son una realidad que pesa como una losa sobre la credibilidad de la autoridad monetaria europea. El reciente y acertado cambio de tranco de estrategia por parte del BCE les da cierto margen para no ser rehenes de una interpretación estricta de su mandato. Pero eso no va a durar para siempre. Sin duda, en los próximos meses, el debate va a volver sobre el impacto en los precios de la fortísima y nunca vista recuperación en la que estamos inmersos y cómo la surfean los bancos centrales. Parece sensato pensar que estamos abocados a un periodo razonablemente largo de tipos de interés reales negativos -tipos nominales por debajo de la inflación- con lo que eso supone.

¿Qué podemos esperar de los próximos beneficios de las compañías españolas?

El fuerte peso sectorial de las compañías cíclicas españolas invita a pensar en una fuerte recuperación en beneficios en los próximos trimestres. Sin ir más lejos, uno de los sectores que más pesa, los bancos, es el que más se beneficia del actual entorno. No solo la recuperación entra por todas las líneas, sino que, además, la composición de su balance le convierte en un hedge natural contra la inflación. Quienes esperan que las cuentas de resultados de los bancos se vean impactadas como en ciclos anteriores se van a llevar una gran sorpresa. Este ciclo no tiene nada que ver, y lo que nos van a contar los bancos en los próximos días va a ser un buen ejemplo.

Otro sector que va a destacar porque su comportamiento no tiene nada que ver es el de la promoción residencial. Llevado al extremo, ni los más optimistas en sus mejores sueños podían imaginar que el sector iba a recuperar a la velocidad a la que ha recuperado. Las dinámicas de oferta y demanda hacen que podamos prever una recuperación en la cuenta de resultados de largo recorrido. Y el resto de cíclicas ligadas a las materias primas o componentes de automóviles lógicamente también van a dar buenas noticias. Y buenas previsiones.

Respecto a los dos fondos de renta variable española que gestionas, Okavango Delta y Spanish Opportunities, ¿cuáles han sido los movimientos en el último trimestre?

La cartera, como es habitual, se ha mantenido bastante estable en el periodo. Bankinter, a modo de dividendo en especie, ha dado una acción de Linea Directa Aseguradora (LDA) por cada una del banco. La segregación de los negocios es una muy buena noticia porque permite ponerlos en valor por separado. Las métricas de la compañía de seguros son extraordinarias, la mejor de la clase, y en esta nueva fase puede destinar parte de los retornos a crecer en otras ramas del seguro. Dada su valoración con la que entró en la cartera, he incrementado el peso desde entonces.

Ha salido Indra como consecuencia del inesperado cambio de presidente, lo que pone bajo la lupa el gobierno corporativo de la compañía participada por el estado. La salida del presidente responsable de la transformación de la empresa en los últimos años y máximo impulsor del actual plan estratégico es una mala noticia y no se pueden descartar cambios de rumbo que no estén del todo alineados con el accionista minoritario.

Por otro lado, he comprado Mediaset España. La compañía de televisión en abierto está a valoraciones muy atractivas: 15% FCF yield es algo que no tiene ningún sentido por mucha disrupción tecnológica que haya. Y menos en una compañía con posición neta de caja que es muy probable que una vez que se ha pasado la fiebre corporativa vuelva a la tradicional política de retribución al accionista. Además, el claro sesgo cíclico de su modelo de negocio anticipa unos próximos trimestres muy buenos en lo que a la cuenta de resultados se refiere.

Vemos que la cartera se concentra en el sector bancario, seguido del inmobiliario. ¿Qué perspectivas manejas para ambas áreas?

Los bancos son las compañías que más se benefician de la reapertura y normalización de la actividad económica los próximos dos o tres años. Tanto la línea de arriba -en un primer momento, de la mano de las comisiones para que luego tome el relevo el margen financiero-, como la línea de abajo en la que el esfuerzo de provisiones parece estar más que cubierto con lo que se hizo el año pasado. A diferencia de la crisis anterior, la calidad de los activos no ofrece ninguna duda. Los sectores afectados están muy delimitados -hostelería y turismo- y las garantías del ICO van a absorber gran parte de la incidencia.

Además, los bancos son un hedge contra la inflación. La eventual subida de los tipos de interés de la mano de una mayor inflación se traslada directamente al activo y pasivo de su balance. Mayor rentabilidad de la mano de mayores márgenes y carry trade. Por el lado de los costes, a los recortes en los que todos los bancos están inmersos los últimos años de la mano de la digitalización, hay que sumar lo que supone en este frente la consolidación del sector. Con la experiencia acumulada de los últimos años, resulta bastante factible alcanzar sinergias superiores al 50% de la base de costes de la entidad absorbida. Menos jugadores, más rentables, con el viento de cola, a las que además le van a permitir volver a remunerar a sus accionistas, con valoraciones que continúan siendo tanto en absoluto como en relativo muy atractivas. No se puede pedir más. Bueno, que no las tiene nadie en cartera, como es el caso.

El sector inmobiliario, segundo sector por importancia relativa, conviene distinguir entre las promotoras inmobiliarias y las socimis. Las promotoras inmobiliarias han sido la clara sorpresa este año. Nadie hubiera pensado un año que las dinámicas de sus cuentas de resultados se iban a comportar como se han comportado con la que ha caído. La venta de nuevas viviendas bate récords todos los meses y probablemente continúe acelerándose en los próximos tiempos. Es previsible que este apetito por la vivienda nueva no tarde en trasladarse al precio en un entorno de costes controlado. Las compañías tras unos años de ramp up están alcanzando su velocidad de crucero lo que se traduce en importante generación de caja que se traslada en una proporción muy elevada al dividendo. Y cotizan con importantes descuentos sobre el valor de sus activos.

Las socimis están en una situación distinta. El riesgo de disrupción que ha supuesto esta crisis en el mercado de oficinas y retail como consecuencia del teletrabajo y las ventas por internet ha provocado que se hayan convertido en la piñata del mercado. La progresiva normalización de la percepción de las consecuencias estructurales que va a acarrear esta crisis debería servir para que cierren el enorme gap de valoración. Lo deberíamos ver en los próximos meses, en tanto que vayamos comprobando que la nueva rutina no es tan distinta de la anterior como algunos nos han pretendido hacer creer.

¿Qué crees que puede marcar la diferencia en la gestión de fondos en un escenario como el actual?

Tras unos años en los que nada importaba, el stock picking va a volver a ser fundamental. La polarización entre los distintos sectores -los que cotizan a 60 veces o por encima y los que cotizan por debajo de 8- no es sostenible en un entorno de normalización de los tipos de interés.

¿En qué tipo de empresas no invertiría nunca?

En las que no conozco. Y dentro de las conocidas, las que no entiendo.

¿Dónde te ves dentro de 10 años?

En el mismo sitio que ahora, no puedo aspirar a nada mejor.