En circunstancias normales, los indicios de una persistente fortaleza del dólar no serían motivo de preocupación para la economía global. Pero las circunstancias en las que nos encontramos no son normales y lo que comenzó como una ligera apreciación del dólar se ha convertido en una sombra oscura que se cierne sobre los activos más sensibles al ciclo económico mundial. La pandemia de coronavirus ha empeorado la situación. En las últimas semanas, la liquidez se ha visto seriamente comprometida, incluso en el ámbito de las divisas. Si las medidas anunciadas hasta ahora no consiguen calmar a los mercados, es posible que sea necesario intervenir en el mercado de divisas.
Los mercados han impulsado el índice Broad US Dollar de la Reserva Federal estadounidense (Fed) hasta máximos históricos. Normalmente, esto no resultaría problemático para la economía mundial. En teoría, la apreciación del dólar perjudica, sobre todo, a la economía de EE. UU., ya que sus exportaciones pierden competitividad frente a las de otros países.
Existen razones económicas de peso para descartar que un dólar más fuerte afectará negativamente a EEUU
En primer lugar, las estimaciones empíricas sugieren que el impacto de la divisa en el comercio nacional será más bien limitado. De hecho, el comercio estadounidense registra la segunda tasa de sensibilidad más baja a los movimientos de su divisa entre los países desarrollados y los grandes países de mercados emergentes. Esto podría deberse a distintos factores que van desde el tamaño, relativamente pequeño, del sector exportador en relación con el PIB nacional hasta la fuerte integración con las cadenas de producción transfronterizas. Cuando la divisa se aprecia, las consecuencias negativas para la competitividad del producto final se ven compensadas por el hecho de que las importaciones se vuelven más competitivas. Las perspectivas son también bastante favorables si consideramos el efecto sobre la inflación y el consecuente impacto en la política monetaria: los estudios empíricos sugieren que, en general, el impacto desinflacionario de un dólar fuerte se ha ido reduciendo a lo largo de las últimas décadas. Esto no resulta sorprendente, ya que las empresas no solo fijan sus precios para proteger los márgenes, sino que también intentan mantener su cuota de mercado, lo que debilita el vínculo entre los tipos de cambio y la inflación.
Por otro lado, la teoría también sugiere que los países cuyas divisas se están debilitando deberían beneficiarse de esta situación. Aunque puede que esto sea así en el caso de los países más abiertos que EE. UU. y que exportan bienes y servicios con un porcentaje más alto de valor añadido, la fortaleza del dólar estadounidense (y la debilidad de la divisa local) podría resultar más problemática para los países que se financian en dólares, sobre todo para los de mercados emergentes. De hecho, el Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés) ha demostrado empíricamente que un dólar más fuerte está asociado a un menor crecimiento de los flujos transfronterizos denominados en dólares estadounidenses y una menor inversión real. Históricamente, se ha considerado que el impacto del canal comercial era mayor que el del canal financiero, algo que ya no está tan claro, dado el aumento de la deuda en divisa extranjera. Según el BIS, la deuda no bancaria en dólares fuera de EE. UU. ha crecido hasta los 12 billones de dólares, de los que 3,8 billones corresponden a mercados emergentes; se trata de más del doble del nivel de 2010 y representa aproximadamente el 18% del PIB de los mercados emergentes.
La economía mundial podría hacer frente a una moderada apreciación del dólar
Desafortunadamente, lo que comenzó como una apreciación moderada, debido a la excepcionalidad económica de EE. UU., se ha transformado en algo más preocupante que se ha visto reflejado en una grave escasez de dólares para las entidades no bancarias de fuera de EE. UU. y en importantes salidas de capital de los activos que se considera que tienen una beta superior al ciclo económico mundial, como los de mercados emergentes. Es probable que estos dos factores agraven el impacto económico del coronavirus, que en el caso de las principales economías podría suponer una pérdida de hasta el 15% del PIB, según las estimaciones preliminares de Insight. Como la fortaleza del dólar es el síntoma y no la causa, las autoridades se han centrado, de manera acertada, en aplicar medidas de apoyo fiscal, monetario y de liquidez sin precedentes. La intervención en el mercado de divisas para devaluar el dólar es la única opción de política a la que aún no han recurrido los bancos centrales de los mercados desarrollados.
La eficacia de estas intervenciones para cambiar la tendencia de una divisa es, como mínimo, cuestionable. Algunos estudios recientes han mostrado una tasa de éxito cercana al 60% pero solo examinan el impacto durante la intervención y no a medio o largo plazo, un detalle que resulta crucial. Incluso en el caso del Acuerdo del Plaza de 1985, que en general se considera uno de los intentos más exitosos para devaluar el dólar estadounidense, no está claro si la caída del 19% que experimentó la divisa respondió a la intervención coordinada del G7 o a otros acontecimientos, como el hecho de que los rendimientos reales estadounidenses tocasen techo. Una intervención exitosa para debilitar el dólar se enfrenta a otros desafíos como la inexistencia de un exceso de posiciones largas en el dólar estadounidense o el hecho de que los mercados de divisas son ahora mucho más grandes y difíciles de manipular que a mediados de los ochenta; según el BIS, el volumen de negociación diario medio en los mercados de divisas alcanza los 6,6 billones de dólares, de los que un 80% se cambian con el dólar. Esto sugeriría que las autoridades de todo el mundo han hecho bien en centrarse en otros instrumentos macroeconómicos para respaldar el crecimiento.
Sin embargo, los bancos centrales y los ministerios de finanzas necesitan mantener la liquidez en mercados disfuncionales. A pesar de sus deficiencias, es posible que la intervención en el mercado de divisas sea la última herramienta que les queda.
