Los rendimientos de los bonos gubernamentales alemanes apenas por encima del 3% sobre el tramo frontal, con los rendimientos a 10 años cerca del 3.9%, como fue el caso el 1 de enero de 2007, parecen hoy en día algo lejano. Los inversores europeos han tenido que gestionar sus carteras en base al 0% o al -0.40% desde que en 2012 el Banco Central Europeo (BCE) fijó sus tipos de referencia. Los niveles de rendimientos deprimidos de los bonos gubernamentales han llevado a los inversores a buscar mayores rentabilidades en activos más volátiles y dejar la reducción de riesgos para más adelante.
Para hacer todo más desafiante aún, los inversores tienen que lidiar con los rendimientos bajos, inclusive sobre el tramo largo de la curva de rendimientos, en parte como resultado de los programas de flexibilización cuantitativa del BCE. Esto ha mantenido bajos a los rendimientos sobre el tramo largo de la curva, en relación a las medias históricas, inclusive después de que la Fed y el BCE, culminaran sus programas de flexibilización cuantitativa. Notablemente, a fines de marzo de 2019, la curva de rendimientos estadounidense llegó a invertirse por casi cinco días, entre los 3 meses y 10 años, llevando a muchos inversores a considerar un reposicionamiento de cartera para la próxima recesión en EE.UU. Por más de que una curva de rendimientos invertida haya sido un buen indicador de avenimiento de una recesión, la curva de rendimientos actualmente está influida por otros factores que difieren de aquellos que han prevalecido durante los últimos cincuenta años. La flexibilización cuantitativa llevada a cabo por la Fed, ha impactado en la empinadura de la curva de rendimientos de EE.UU., haciendo mucho más difícil la obtención de una curva invertida mucho más baja hoy, que lo que ha sido en el pasado.
¿Cómo afecta esto a los inversores de renta fija?
Desde una perspectiva macroeconómica, las cifras de crecimiento en toda Europa han sido revisadas a la baja, ante un descenso de la inflación subyacente en abril de este año, por debajo del 1%. Esto no nos lleva a creer que el BCE tenga prisa alguna en elevar los tipos de interés para combatir la inflación. Tomando como referencia su reunión de la política monetaria más reciente, ha indicado que no contempla subirlos hasta fines de 2019. En este sentido, el BCE ve a la región expuesta a riesgos contractivos, sobre todo en el sector manufacturero, cuya demanda externa se ha desacelerado. Mientras tanto en EE.UU., el proceso de alzas en los tipos de interés ha sido intenso entre 2017 y 2018. Sin embargo, el gráfico de puntos de la Fed de marzo ha planteado la posibilidad de que mantenga su política de tipos en suspenso durante 2019, a menos que la inflación aumente considerablemente por encima del rango del 2%.
Dado el entorno de mercado actual, con el improbable escenario de un alza de tipos en EE.UU. o Europa y una desaceleración gradual en el horizonte, creemos que los inversores están comenzando a aumentar su exposición a los principales instrumentos de renta fija, invirtiendo tácticamente en bonos de menor calificación para obtener mayores rendimientos. Asimismo, la mayoría de los inversores continúa su búsqueda de rendimiento, ya sea en clases de activo que ofrezcan una alta distribución de cupones y/o la posibilidad de una mayor rentabilidad total.
Existen diversos modos capitalizar este entorno:
- En la renta fija clásica: la mayoría de los rendimientos de los bonos gubernamentales europeos de vencimientos entre 1 a 5 años, están siendo negativos. Los bunds alemanes, tal cual se muestra en el gráfico 1, son el extremo de esto, marcando 58 puntos básicos negativos de rendimiento dentro de dicho rango de vencimientos. Los inversores que tradicionalmente han tomado como referencia el Bloomberg Barclays Euro Treasury Bond Index (ticker: LEATTREU), mantienen ahora un 42% de los activos de renta fija clásicos en bonos con rendimiento negativo. Dado que, en términos generales, los rendimientos de los bonos gubernamentales europeos se sitúan en niveles deprimidos, planteamos una estrategia que busque obtener un rendimiento más alto que el Bloomberg Barclays Euro Treasury Bond Index, utilizando los bonos contenidos en el índice, pero respetando los riesgos y objetivos/limitaciones de liquidez predefinidos. Esta estrategia puede ser una solución útil a las asignaciones básicas en las carteras de renta fija europea.
Gráfico 1: los rendimientos dentro del Bloomberg Barclays Euro Treasury Bond Index
- En asignaciones tácticas: se podrían agregar bonos corporativos que tengan una sólida calificación del emisor, pero con una menor estructura de capital, lo cual permitiría obtener rendimientos más elevados manteniendo a la vez, una exposición a aquellos emisores que en general suelen tener balances saludables. Los emisores con balances más sólidos pueden estar mejor posicionados para tolerar las presiones de margen generadas por un contexto macro más débil y beneficiarse de la reducción de spreads, a medida que la demanda de los inversores repunta por una mejora de los fundamentos.
Gráfico 2 – Los rendimientos y las duraciones en diferentes clases de activo corporativos: perfil de duración Yield-to-Worst/Effective OA
Algunas soluciones que considerar en asignaciones tácticas de renta fija
1. Yield to worst versus duración: el gráfico 2 resalta que los inversores que buscan bonos de rendimientos superiores al 6% de emisores corporativos con aproximadamente menos de 4 años de duración, podrían considerar los bonos de alto rendimientos estadounidenses o los bonos AT1 contingentes convertibles (AT1 CoCos), emitidos principalmente por los bancos europeos.
2. Calidad crediticia: los bonos de alto rendimiento estadounidenses tienen una historia mayor y, por lo tanto, ofrecen una gama más amplia de opciones de inversión. Sin embargo, más allá de que los CoCos AT1 recién hayan celebrado su quinto cumpleaños, los bonos de altos rendimientos son emitidos por compañías que generalmente, están expuestas a un mayor riesgo de impago . Por otro lado, los CoCos AT1 son valores híbridos emitidos por Bancos Importantes Sistémicos Globales y Bancos Importantes Sistémicos Locales, los cuales en general, cuentan con la calificación de grado de inversor provista por las agencias de rating. Utilizando los índices Markit como referencia a la clase de activo, casi un cuarto del mercado de CoCos AT1, está compuesto por bonos de calificación crediticia BBB, mientras que un 63% son de calificación BB, lo cual es la mayor nota entre los bonos sin calificación de grado de inversor. Los CoCos AT1 se ubican en la parte más baja de la estructura de capital de los bancos y apenas por encima del nivel de capital de los bancos y como tales, les permiten a los inversores obtener un rendimiento mejor que la deuda más senior de los bancos.
3. Ratios de capital común de grado 1: los CoCos AT1 pueden ser convertidos a capital o liquidados a pérdida en caso de que sea activado el ratio de capital conjunto de grado 1 (CET1) de los bancos. Es por ello que, al momento de invertir, es importante considerar a los fundamentos saludables de la clase de activo. Al 29 de marzo de 2019, el ratio CET1 de los emisores comprendidos dentro del iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, se ha ubicado por encima de los niveles de activación de los CoCos (en donde el 5.125% ha sido el nivel de activación más bajo y el 7%, el más alto). Nationwide ha sido el único banco que ha emitido en libras esterlinas y ABN AMRO, el único en haber emitido en euros, ambos registrando un ratio CET1 del 18%.
Una solución útil en las carteras de renta fija europea clásica, que toman como referencia a los índices gubernamentales europeos o agregados y teniéndose en cuenta además, el entorno de rendimientos negativos que actualmente hay en el mercado de bonos gubernamentales europeos, es ir por una estrategia que busque mejorar la renta y el potencial de rendimiento, utilizando bonos que estén comprendidos dentro del índice, pero variando la exposición a los sectores, a los riesgos de los tipos de interés y a los riesgos crediticios, manteniendo a la vez los límites de riesgo predefinidos. En el caso de la estrategia táctica, se podría considerar un vehículo que proporcione una exposición al universo diversificado de aquellos CoCos AT1 que puedan limitar la exposición individual del emisor. Esto excluiría a los emisores de mercados emergentes e incluiría solamente a los bonos con nota de unas de las agencias de calificación. Esto podría ser el caso de los fondos cotizados que siguen la evolución del iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, siendo a la vez un modo único de acceder a esta clase de activo. Dicha solución puede ser interesante para aquellos inversores que en sus carteras prefieren una asignación a los CoCos AT1 europeos, en vez de una a los valores del sector bancario europeo.
