Desde que comenzó el año hemos visto cómo se enturbiaban las aguas de los mercados financieros, ocultando bajo su superficie peligros y más peligros (casi como en la saga “Tiburón”). Un entorno de inversión proclive a crear una falsa sensación de seguridad.
Nosotros tomamos las medidas necesarias para, sea un escenario positivo o un escenario negativo, proporcionar la protección necesaria en nuestra distribución de riesgos: una estrategia de equilibrios entre clases de activos en el universo de la renta fija que, como una mancuerna – «Barbell» es su nombre en inglés – incorpora en un extremo una pesa que se inclina a un resultado negativo y en el otro, una pesa hacia un resultado positivo.
Para generar rendimientos con regularidad limitando a la vez los episodios de caídas de precios, creemos que las convicciones por sí solas no son suficientes para conseguir este objetivo. Lo que necesitan los gestores de fondos es un método robusto de construcción de cartera, utilizando tanto inversiones direccionales como de valor relativo y desplegando estrategias tácticas y de riesgo de mercado. Para ello se requiere el empleo de opciones (derivados), pero pocos gestores trabajan con ellas. Creemos que estos derivados de alta liquidez son cruciales para la gestión actual de carteras y estos son los motivos:
Conducir con el freno de mano puesto
En su sentido más básico, las opciones son simplemente una prima de seguro. El mismo seguro que cualquier persona contrata para protegerse del riesgo de incendio en su hogar, por ejemplo. En el mundo de la inversión, todos los gestores de carteras tienen su propio “muro de temores”: una lista de circunstancias que podrían acabar con su rentabilidad. Ese muro de temores impide en ocasiones a los inversores desplegar el 100% de sus convicciones, que es como conducir con el freno de mano puesto.
Las opciones nos permiten echar abajo ese muro y centrarnos en lo importante. Por ejemplo, la continua reducción de la liquidez en el mercado fue motivo de inquietud a principios de diciembre de 2018. Un nivel bajo de liquidez en los mercados financieros puede tener unas consecuencias desastrosas que nada tienen que ver con los fundamentales. Por ello, compramos coberturas de seguros que nos diesen una cantidad en efectivo en caso de que el yen (una de las principales divisas seguras) aumentase su valor (normalmente signo de estrés). Estas opciones nos permitieron contrarrestar las pérdidas sufridas en otros segmentos de las carteras y terminamos con una rentabilidad positiva fuerte ese mes. Lo mismo sucedió en abril de 2019, cuando se intensificó la guerra comercial. Nuestra cartera estaba asegurada contra la caída de las monedas asiáticas y obtuvo finalmente rentabilidad positiva a pesar de las malas noticias.
Perder poco cuando te equivocas y ganar mucho cuando aciertas
Una de las principales dificultades para los inversiones cuando expresan su visión a largo plazo es el horizonte temporal y la gestión de las pérdidas y ganancias (latentes) durante ese tiempo. El mercado puede, durante un breve intervalo, evolucionar en contra de los criterios de un gestor, obligándole a reducir sus pérdidas (a veces considerables), a pesar de que sean acertadas a largo plazo. O también, claro, puede suceder que ese criterio esté del todo equivocado.
Expresar una convicción mediante la compra de opciones reduce el problema del tiempo y mejora el perfil de su rentabilidad. Si se equivoca, solo pierde la prima que pagó al principio. Ninguna sorpresa desagradable. Sin embargo, si se equivoca a corto plazo, pero, a la larga, llega la reacción prevista del mercado, usted seguirá con su inversión, permitiéndole mantener la rentabilidad gracias a haber seguido el criterio adecuado y a pesar de ese contratiempo en un momento dado de su horizonte temporal. Eso es lo que se llama convexidad: perder poco cuando te equivocas y ganar mucho cuando aciertas.
Un ejemplo es, en nuestra opinión, la sobrevaloración que hacen los inversores en renta fija de las decisiones de los bancos centrales y cómo se lanzan en tropel a los bonos soberanos con rentabilidades negativas. Por ello, ahora mismo, las opciones que se beneficiarían del aumento de las rentabilidades del bono alemán están baratas. Esa es una buena oportunidad.
Nosotros, por el contrario, creemos que la duración es tóxica. Por ello, las opciones baratas que ofrecen un límite máximo de pérdidas y un lado exponencial de ganancias nos resultan atractivas. Si nos equivocamos, y las rentabilidades del bono alemán siguen bajo el agua, la pérdida será marginal. Si acertamos y las rentabilidades del bono alemán saltan a la superficie, nuestros inversores se beneficiarán de un considerable potencial alcista.
Ahora vienen las preguntas importantes: ¿Por qué una opción es barata o es cara? ¿Qué crea la diferencia?
La volatilidad del mercado como clase de activo
El sentido común probablemente nos dirá que la volatilidad no es una clase de activo. Sin duda, la compra de una opción pierde su valor con el tiempo, mientras que un activo paga un dividendo, un cupón o una renta. Además, el propietario tiene algo tangible de lo que puede disfrutar.
Sin embargo, las opciones (la probabilidad de volatilidad del mercado en un periodo determinado) tienen algunas características propias de los activos: tienen valor, existen mercados en los que se negocian – algunos de ellos muy líquidos – y pueden incluso generar una rentabilidad regularmente.
La volatilidad refleja el grado de temor imperante en los mercados financieros. La tensión en el mercado hace crecer la volatilidad del mercado (véase el cuadro 1) y, por tanto, el precio del seguro. Pero cuando todo está tranquilo, o los bancos tratan de estabilizar la situación, el temor de los participantes en el mercado desaparece y con él la demanda de seguro. Esto crea una oportunidad. Cuando la situación es tranquila durante un periodo prolongado, y la calma en los mercados es artificial (debido a las medidas de los bancos centrales, por ejemplo) y los mercados quedan a merced de una mala sorpresa, es cuando el seguro está más barato. Por el contrario, cuando todo el mundo está asustado y vuela hacia las salidas, cuando los mercados se hunden hasta el fondo, es cuando el seguro está más caro: comprar cuando está barato, vender cuando está caro…
Ese es el trabajo de un gestor de carteras: decidir entre los retornos esperados de los escenarios disponibles y gestionar activamente la cartera de opciones, dependiendo del nivel de exageración del mercado. Las opciones no son un juego estático y rara vez se conservan hasta su vencimiento.
Este es otro truco: la volatilidad (precios del seguro) es una expectativa de cuánto uno espera que se muevan los mercados en el futuro. Compare ese precio con la reciente volatilidad en la vida real y tiene otra forma de determinar si es caro o barato. En épocas de fundamentales elevados o de incertidumbre política, la diferencia será mayor. Pero si miramos todos los activos de todo el mundo, podemos ver que la volatilidad de algunos activos (normalmente las acciones) se mueve más rápido, enviándole una señal de que los otros comenzarán pronto a moverse (normalmente divisas). Aquí es donde tiene una oportunidad de batir al mercado, comprando un seguro barato contra inundaciones, mientras el agua se encuentra todavía en su cauce.
Al final, cuando se negocia con opciones y volatilidad, se trata de contestar a una pregunta sencilla: ¿Está el riesgo asociado a un posible evento debidamente descontado por el mercado de “seguros”? En nuestra opinión, sucede muy pocas veces. Esta distancia crea valor y oportunidades. Podemos pagar una pequeña prima por un seguro para cosas que tienen una probabilidad de que sucedan mayor de lo que piensa el mercado. En un entorno en el que hay valor, pero también temor y riesgo están latentes, existe una oportunidad única, especialmente cuando las rentabilidades son negativas.
En los mercados, se teme al gran tiburón blanco agazapado bajo la superficie; difícil de saber cuándo atacará y que cuando lo hace tiene unos efectos a menudo sangrientos. La buena noticia para el inversor es que el seguro es barato cuando todo el mundo está en calma, lo que es un momento óptimo para comprar protección para una cartera.
