En respuesta a los temores de recesión global y otros factores idiosincrásicos específicos del país, los rendimientos de la deuda pública central en la eurozona están muy por debajo de nuestra estimación del valor razonable. La prueba está provocando que varios de estos negativos están empezando a disminuir. También creemos que las preocupaciones de desaceleración global son exageradas. En nuestra opinión, existe una gran desconexión entre los precios actuales del mercado y los principios macroeconómicos, lo que representa una oportunidad para los inversores.
Una confluencia de factores globales y domésticos negativos ha impulsado los rendimientos de los bonos gubernamentales centrales de la eurozona sustancialmente por debajo de nuestras estimaciones de valor razonable. Creemos firmemente que las valoraciones actuales ofrecen pocas recompensas para los inversores pero conllevan riesgos sustanciales. La evidencia está construyendo que varios de estos aspectos negativos están empezando a disminuir y respaldan nuestra opinión de que las valoraciones actuales son inconsistentes con la mejora de los aspectos fundamentales. Los impulsores clave que creemos que soportan mayores rendimientos son:
- Los temores de recesión global son exagerados,
- Los factores específicos de cada país que afectaron a la eurozona el año pasado se están desvaneciendo,
- La demanda interna de la zona euro sigue siendo fuerte, y
- La desaceleración de las reinversiones del BCE será menos favorable a medio plazo.
Los temores de recesión global son exagerados
Entre las principales economías, la zona euro está significativamente vinculada al ciclo mundial de fabricación debido a su alta exposición a las exportaciones. El comercio como porcentaje del PIB es del 47% en Alemania en comparación con alrededor del 30% para las otras tres economías más grandes (España, Italia y Francia) y mucho más alto que el de China y los Estados Unidos.
Los temores de desaceleración de la industria a nivel mundial aumentaron considerablemente a fines de 2018, coincidiendo con un nivel extremo de incertidumbre económica mundial. En ese momento, la escalada de la guerra comercial mundial, el cierre del gobierno de EEUU, Las caídas en los precios de la energía y la incertidumbre del Brexit estaban a la vanguardia. Los datos más débiles que el mercado temía se hicieron evidentes en el primer trimestre de 2019 con un colapso en los datos de fabricación a nivel mundial.
A raíz de esto, se llevaron a cabo políticas que respondieron rápidamente a esta corriente descendente. China proporcionó estímulos adicionales y la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) señaló que era probable que las tasas de interés se mantuvieran en espera, mientras que tanto la política de telegrafía del BCE como del Banco de Japón se mantendrían acomodaticias más tiempo. Este contexto de política de apoyo, combinado con un optimismo cada vez mayor en torno a las discusiones comerciales entre China y Estados Unidos, la posibilidad de evitar un Brexit «sin acuerdo» y las señales de que el crecimiento en Asia se está acelerando, debería hacer que el ciclo de fabricación global se haya debilitado desde principios de 2018.
Las señales de las encuestas de negocios en Asia, los precios más altos de los productos industriales y los indicadores principales para el crecimiento mundial también apuntan a un rebote en el ciclo mundial de fabricación. Esto se ve corroborado por la reciente recuperación fuerte de los activos sensibles al crecimiento, como las acciones y los bonos corporativos. El ciclo de fabricación de la eurozona, que normalmente muestra una alta correlación con el ciclo de fabricación global pero con un retraso, debería estabilizarse y comenzar a mejorar en el segundo trimestre.
Factores idiosincrásicos específicos del país están desapareciendo
Dos interrupciones importantes en la manufactura alemana en la segunda mitad de 2018 fueron la fuerte caída en la producción de automóviles como resultado de los nuevos estándares de emisiones en la industria automotriz de la región y los cuellos de botella en el transporte, que afectaron particularmente a la industria petroquímica.
Las matriculaciones y la producción de automóviles disminuyeron considerablemente en el 4T18, equivalente a aproximadamente el 0,2% del PIB alemán. Este año, sin embargo, la matriculación de automóviles se ha recuperado, lo que ayudará a despejar el inventario del concesionario de automóviles y debería respaldar la producción más adelante en el año. El bajo nivel de agua en el río Rin el año pasado interrumpió los envíos de combustible y bienes a empresas manufactureras con un impacto negativo estimado del 0,4% del crecimiento del PIB alemán en el 4T18 y casi hizo que la economía alemana entrara en recesión. Los niveles de agua ahora han vuelto a niveles normales, lo que aliviará los cuellos de botella en el transporte y proporcionará un impulso a la economía alemana.
En Francia, el año pasado, las protestas políticas afectaron negativamente la confianza del consumidor y el sector de servicios. La confianza de los consumidores se recuperó durante el primer trimestre y la caída negativa en los índices de los gerentes de compras de servicios (PMI) franceses comenzó a revertirse.
La reticencia del gobierno italiano para adaptarse a las normas presupuestarias de la UE se ha aliviado en los últimos meses. Esto ha permitido que los costes de financiación disminuyan y reduce la angustia del mercado que rodea a la membresía de Italia en la UE. A medida que las preocupaciones políticas se desvanezcan, la prima de riesgo italiana debería estar incluida en los rendimientos de los bonos alemanes de 0% a 0%.
La demanda interna de la zona euro se mantiene fuerte
La caída del desempleo en la eurozona y el aumento de los salarios deberían impulsar el crecimiento del ingreso real en 2019 y apoyar a los sectores de servicios orientados hacia el país. El reciente repunte en los datos de PMI del servicio de la eurozona aumenta nuestra confianza en que la economía doméstica actuará como un amortiguador durante este período de debilidad de fabricación. Además, un impulso fiscal positivo en 2019, el más grande en una década, debería brindar más apoyo al crecimiento de la eurozona. Esa flexibilización fiscal liderada por Alemania, que ha sido testigo del cambio más volátil en la recesión, es un factor positivo.
Los recortes de tasas del BCE son improbables
La última vez que los rendimientos alemanes a 10 años fueron negativos fue en 2016, justo después del referéndum Brexit del Reino Unido. En esa coyuntura, el mercado estaba valorando 25 puntos básicos de recortes para el próximo año. En marzo de 2019, el BCE revisó sustancialmente a la baja sus pronósticos de crecimiento e inflación para los próximos tres años. Extendió su guía a futuro para tasas sin cambios por tres meses desde septiembre de 2019 hasta diciembre de 2019 y anunció planes para un TLTRO III (operaciones de refinanciamiento dirigidas a más largo plazo) para ayudar a los préstamos bancarios a la economía real. El presidente del BCE, Mario Draghi, destacó el alto nivel de incertidumbre que está afectando a los mercados, pero reiteró que la probabilidad de que la recesión y las expectativas inflacionarias se debiliten sigue siendo baja. Actualmente, el mercado está tasando las tasas de interés sin cambios hasta diciembre de 2021. Dado que los rendimientos de los bonos alemanes ya se están negociando a niveles consistentes con expectativas de tasas de interés aún más bajas, creemos que es improbable que cualquier nueva extensión de la orientación de la tasa de interés a futuro del BCE tenga un impacto significativo en el nivel del bund rendimientos.
La dinámica de la oferta será menos favorable
La desaceleración de las reinversiones del BCE será menos favorable a medio plazo. A medida que el mayor comprador insensible al precio reduce sus compras de activos, el sector privado tendrá que digerir más oferta de bonos del gobierno. Con el tiempo, el factor de escasez que suprime los rendimientos disminuirá.
Riesgos a nuestro parecer
Los principales riesgos a la baja para una posición infraponderada en la duración de la eurozona serían un Brexit «sin acuerdo», un estallido renovado en los riesgos políticos italianos y una mayor debilidad en el ciclo global de fabricación. En los últimos tres años, los mínimos en los rendimientos de los bonos alemanes han coincidido con los riesgos relacionados con Brexit y con Italia. Por el lado positivo, los datos más sólidos del sector manufacturero y francés de Alemania y una mejora general en Italia serían positivos. Una mejora más visible en las acciones bancarias de la eurozona y una realineación entre las expectativas de inflación europeas y los precios del petróleo también beneficiarían una posición de duración infraponderada.
En nuestra opinión, actualmente existe una gran desconexión entre los precios actuales del mercado y los fundamentos macro de Alemania y de la zona euro. Creemos que los activos de la eurozona tienen un precio actual por un resultado pesimista, las preocupaciones por la desaceleración global son exageradas y los temores de recesión disminuirán. Creemos que los factores idiosincrásicos específicos del país que frenaron materialmente el crecimiento en 2018 están comenzando a desvanecerse. La demanda interna de la zona euro sigue teniendo un buen respaldo a través del aumento del empleo, los salarios y la flexibilización fiscal. Esperamos que el valor de la escasez de los rendimientos del gobierno alemán disminuya a medida que aumenta la oferta neta.
