El 16 de septiembre, la Fed sorprendió a muchos al publicar nuevas orientaciones sobre los tipos de interés antes de lo previsto. Esto sigue a otro anuncio publicado antes de lo esperado acerca de las conclusiones de la revisión de su plan de trabajo durante el simposio de Jackson Hole el mes pasado. Sin embargo, la falta de reacción del mercado sugiere que muchos inversores no están convencidos de que la nueva orientación de la Fed represente ningún cambio material en cuanto a políticas.
De hecho, nos preguntamos si los líderes de la Reserva Federal están utilizando sorpresas y un lenguaje enfático para tratar de compensar por un Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) que puede no estar totalmente de acuerdo con un cambio de régimen más significativo.
La orientación basada en los resultados se transforma en orientación basada en las previsiones
Como se esperaba, los representantes de la Fed prevén que el tipo de interés oficial probablemente se mantendrá en suspenso hasta 2023. Con sus pronósticos de crecimiento de EE.UU. por encima del consenso, pero con la inflación básica de la PCE aún en tan sólo 2% en 2023 (la PCE, o gastos de consumo personal, es la medida de inflación preferida de la Reserva Federal), no es sorprendente que sólo cuatro miembros de la Reserva Federal esperen aumentos de la tasa de interés en los próximos tres años. De hecho, PIMCO prevé que la inflación de los Estados Unidos tardará varios años en volver a su objetivo dado el elevado desempleo y la debilidad de la economía.
La sorpresa ha sido la introducción de la orientación de la tasa de interés en la declaración del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de septiembre. La Fed afirma que ahora estará en pausa hasta que la economía esté en su máximo nivel de empleo y «la inflación haya subido al 2 por ciento y esté en camino de exceder moderadamente el 2 por ciento por un tiempo» (nuestro énfasis).
Encontramos dos cosas sorprendentes sobre la orientación en torno al objetivo de inflación de la Fed. En primer lugar, los funcionarios de la Fed habían señalado enérgicamente en los discursos y entrevistas de las últimas semanas que septiembre sería demasiado pronto para proporcionar una orientación sobre tasas de interés. En segundo lugar, la orientación futura se basa en las previsiones, y la inflación sólo tiene que estar «encaminada» a sobrepasar el objetivo para que la Reserva Federal empiece a endurecer la política. Es una sorpresa agresiva, en nuestra opinión. Tras los resultados de la revisión del plan de trabajo, habíamos anticipado un cambio más significativo, ya que la Fed condicionó las subidas de los tipos de interés a que se excediera realmente la inflación del 2% de la PCE (y por tanto a que se alcanzara su nuevo objetivo de inflación media del 2%), en lugar de esperar simplemente que se sobrepasara. La falta de reacción del mercado en las tasas de equilibrio de la inflación tras la publicación del comunicado sugiere que muchos inversores también estaban anticipando una orientación más audaz y basada en los resultados.
También encontramos este enfoque basado en previsiones algo contradictorio con los anuncios de la Fed tras la revisión del plan de trabajo a largo plazo. Una de las principales conclusiones que sacamos de la revisión fue que se esperaba un énfasis algo menor en las reglas tradicionales de la política monetaria. El Presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha señalado repetidamente la considerable incertidumbre en torno a NAIRU y r* (la tasa de inflación no acelerada del desempleo y la tasa de interés natural, respectivamente). En este contexto, buscamos la orientación para centrarnos más en el resultado de una inflación media del 2%, en lugar de las previsiones. Sin embargo, observamos que, al referirse al máximo de empleo en la declaración de septiembre, el Comité Federal de Mercado Abierto señaló que no aumentará preventivamente los tipos de interés si el desempleo es bajo – el otro cambio significativo que resultó de la revisión del plan.
¿Diferencia de opiniones dentro de la Fed?
Sospechamos que los anuncios sorpresivos de la Reserva Federal pueden haber tenido como objetivo guiar a los inversores en la interpretación de los cambios de política como cambios importantes. El presidente Powell también dedicó un tiempo considerable durante la conferencia de prensa a enfatizar que se trata de un enfoque «fuerte y poderoso» para la orientación futura. Sin embargo, creemos que la Fed podría necesitar hacer más para convencer a los operadores del mercado.
Es posible que la orientación futura anunciada en septiembre refleje las diferencias de opinión en el Comité. Desde que se publicó la revisión del plan, algunos presidentes de bancos regionales de la Fed han ofrecido interpretaciones divergentes de los objetivos de inflación media flexible. Algunos funcionarios sólo se sentían cómodos con que la inflación superara el objetivo del 2% en 25 a 50 puntos básicos, mientras que otros tratan de compensar mucho más el déficit pasado de inflación con respecto al objetivo.
Definiendo “promedio”
Como es improbable que los tipos de interés suban en el futuro próximo, la Reserva Federal tiene tiempo antes de tener que abordar estas incertidumbres. Pero a largo plazo, los mercados necesitarán más claridad sobre lo que significa realmente «2% promedio». De lo contrario, la Fed se arriesga a un endurecimiento prematuro de las condiciones financieras. ¿Está la Fed apuntando a un cambio de paradigma más grande, bajo el cual permitiría que la inflación se sobrepase y procure un promedio del 2%? ¿O se trata de una evolución más modesta del marco existente, en el que se utilizan los mismos modelos con algo más de paciencia que en el último ciclo de escalada?
En nuestra opinión, con la inflación persistiendo por debajo del objetivo durante la última década y dados los desafíos que la Reserva Federal y la economía de los EE.UU. enfrentan en el actual entorno de tasas bajas, un enfoque más audaz puede tener sentido. Mientras tanto, los observadores de la Reserva Federal y los inversores estarán atentos a más cambios o sorpresas.
