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Perspectivas sobre el carry de los bonos ante los recortes de tipos
Perspectivas de mercado

Perspectivas sobre el carry de los bonos ante los recortes de tipos

A la luz del aumento de los riesgos de la guerra comercial y de una marcada desaceleración en la economía global que ha reducido los riesgos de inflación, los principales bancos centrales han pasado…
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16 JUL, 2019

Por Joan Lee

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A la luz del aumento de los riesgos de la guerra comercial y de una marcada desaceleración en la economía global que ha reducido los riesgos de inflación, los principales bancos centrales han pasado recientemente del "modo de normalización" a "aliviar las condiciones financieras" para evitar la recesión. Como resultado, los rendimientos de los bonos globales han disminuido significativamente.

Las soluciones alternativas de riesgo k premia (ARP) apuntan a ofrecer altos rendimientos ajustados al riesgo con una baja correlación con los activos tradicionales, como las acciones, los bonos soberanos y las materias primas. Para lograr ese objetivo, hemos identificado un espectro de ARP individual que tiene sentido económico por qué deberían recompensar al inversor, se ha demostrado históricamente que produce rendimientos positivos a largo plazo, y son líquidos y fáciles de implementar. En ese marco, nuestro universo de inversión consta de tres tipos de ARP: Factores de equidad, Estrategias macro direccionales y Estrategias de ingresos alternativos / Carry.

La estrategia de tenencia de bonos que analizamos desde Unigestion en este artículo toma posiciones largas en bonos con una portabilidad por encima de la mediana y las cortas en aquellos con una portada por debajo de la mediana de manera neutral. Su objetivo es capturar el carry premium dentro del universo G8 (excluyendo Japón e Italia). Si bien la estrategia está construida para ser neutral en cuanto a duración, todavía puede estar expuesta a cambios y / o divergencias en las políticas monetarias del banco central. Desde el lanzamiento de nuestras estrategias ARP, primero dentro de nuestro fondo principal de activos múltiples, luego como fondo independiente, los bonos carry han entregado rendimientos absolutos impresionantes en todos los entornos de mercado.

La pendiente importa, no solo el rendimiento de los bonos

Carry, la rentabilidad obtenida en caso de que los precios no cambien, se define siguiendo Koijen et al (2016). Para los bonos, el carry consta de dos efectos: (i) el margen de rendimiento del bono en relación con la tasa libre de riesgo más (ii) el "roll-down", que captura los cambios de precio a medida que el bono baja la curva de rendimiento. Es importante tener en cuenta que el mantenimiento de un bono no se determina simplemente por el nivel de su rendimiento, sino también por su "roll-down".

Para ilustrar el efecto "roll down", considere una curva de rendimiento normal con pendiente ascendente, ya que un bono a cinco años se convierte en un bono a cuatro años después de un año, la disminución en el rendimiento naturalmente conducirá a una ganancia en el precio del bono, suponiendo que el nivel y la forma de la curva de rendimiento permanecen sin cambios. Para una curva de rendimiento normal con pendiente ascendente, cuanto más pronunciada sea la curva de rendimiento, mayor será el "roll-down".

Dado que los mercados esperan una flexibilización monetaria en la mayoría de los principales mercados desarrollados en los próximos años, y más en los Estados Unidos que en cualquier otro lugar, ¿está este posicionamiento en riesgo?

Desde 1990, ha habido cinco ciclos de flexibilización de la Fed (1990/1992, 1995/1996, 1998, 2001/2003 y 2007/2008). Durante los meses en que la Fed redujo las tasas, los bonos emitidos obtuvieron rendimientos positivos y más altos en promedio que los períodos sin recortes de tasas, y el margen en el rendimiento absoluto es grande. Además, la proporción de rendimientos mensuales positivos durante los períodos de recortes de tasas también es mayor (71%). A primera vista, en función de su comportamiento de retorno histórico, se puede concluir que no debemos preocuparnos demasiado por los rendimientos futuros de la estrategia.

Sin embargo, la situación actual es inusual. La Fed ha sido más agresiva en su normalización que otros bancos centrales. Como resultado, la curva de rendimiento en los Estados Unidos es más plana que en la mayoría de los demás países. El carry provisto por los bonos estadounidenses es mucho más bajo que el resto de los bonos del G8 (excluyendo a Italia y Japón, ya que no están en el universo de inversión de la estrategia), lo cual es raro históricamente. En el pasado, solo había una ocurrencia similar a la situación actual durante los períodos de recortes de la Fed, particularmente cuando el riesgo de recesión no es alto: 1995/1996. Como resultado, también fue el único período histórico de recorte de la Fed en el que la estrategia también fue corto bonos de los Estados Unidos (y bonos cortos de Canadá para la primera mitad de ese período), como es la posición de la estrategia hoy.

¿Cómo se desempeñó la estrategia durante este período, que fue similar a la de hoy? Durante los primeros seis meses de 1995, antes de los recortes de tasas de la Reserva Federal, la estrategia perdió dinero (-8,5%), como sucedió en abril y mayo de 2019. Durante el período 1995/1996, la posición corta en bonos estadounidenses resultó costosa. Sin embargo, la mayor parte de la contribución negativa provino de la corta exposición a los bonos canadienses, ya que el Banco de Canadá había estado disminuyendo agresivamente durante este período. Sin embargo, gracias a la flexibilización global de la mayoría de los bancos centrales del G8, la mayoría de las curvas soberanas se incrementaron en 1995 y 1996, lo que empuja a llevar la estrategia de bonos mucho más alto. Además del impacto positivo de los cambios en el rendimiento, y este aumento implícito ayudó a la estrategia a recuperarse bruscamente en la segunda mitad de 1995 (+ 5.2%) y en 1996 (+ 14.6%). Cuando las posiciones cortas perjudicaron el rendimiento, ya que sus respectivos bancos centrales realizaron reducciones sustanciales de las tasas, esto fue compensado principalmente por las posiciones largas que publicaron grandes contribuciones positivas.

Finalmente, vale la pena resaltar que las asignaciones de la estrategia cambian con el alcance de cada bono soberano, que a su vez está determinado por las pendientes de sus respectivas curvas de rendimiento. A modo de ejemplo, tras la significativa flexibilización monetaria en Canadá, la curva canadiense se había empinado, aumentando la capacidad de los bonos canadienses. Como resultado, la estrategia pasó de una posición corta a una larga en bonos canadienses, lo que contribuyó positivamente al desempeño en 1996.

¿Esta vez es diferente?

Creemos que la historia podría repetirse, protegiendo la estrategia de los bonos contra una reducción profunda y prolongada que surge de su gran posición corta en los bonos estadounidenses. Sin embargo, hay una diferencia importante a tener en cuenta. Contrariamente a la situación actual, las tasas de EE. UU. fueron más bajas que en la mayoría de los demás países del G8 en 1995. Solo las tasas alemanas fueron más bajas en 4.85%, incluso entonces, esto es todavía mucho más elevado que las tasas del G8 en la actualidad. Esto significa que cada banco central del G8 tenía espacio para llevar a cabo una flexibilización monetaria, lo que llevó a la estrategia a beneficiarse de un aumento en el acarreo implícito (a través del empinamiento de la curva), mientras que las pérdidas de los recortes de tasas en las posiciones cortas fueron compensadas en gran medida por las ganancias en las posiciones largas. Hoy en día, la situación es muy diferente, ya que la mayoría de las tasas a corto plazo no estadounidenses siguen siendo bajas, incluso negativas en algunos casos. Como resultado, el potencial amortiguador generado por la inclinación de la curva a través de la flexibilización monetaria global y las ganancias en las posiciones largas a través de los recortes de rendimiento podrían ser más limitados esta vez. Sin embargo, por diseño, la asignación de la estrategia se adaptará a los cambios en el acarreo implícito, como lo ha hecho en el pasado. Creemos que esto debería liderar la estrategia para continuar brindando los sólidos resultados que ha logrado en las últimas décadas.

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