Bancos centrales
Los bancos centrales volvieron a ser protagonistas durante el trimestre que acaba de terminar. Un movimiento generalizado hacia posturas más expansivas, con la Reserva Federal a la cabeza, dio apoyo a la tolerancia al riesgo y tiró al alza de todas las clases de activos, invirtiendo así las pobres rentabilidades registradas en 2018.
En general, los activos de riesgo hicieron caso omiso de la creciente preocupación en torno a una desaceleración mundial más severa; así, el S&P registró su mejor trimestre desde 2009 y el petróleo WTI se anotó el mejor trimestre de su historia. En la renta fija, la deuda pública continuó con la racha alcista que arrancó a finales de 2018. En cuanto al cuarto trimestre del año pasado, tres fueron los factores principales que explican el rechazo al riesgo y la recuperación de la deuda pública: los precios del petróleo, la vivienda estadounidense y las expectativas de inflación. Estos tres factores comenzaron a deteriorarse en el último tramo de 2018, lo que perjudicó la tolerancia al riesgo, endureció las condiciones financieras y, en última instancia, llevó al mercado a revisar las expectativas en torno a la Fed y los tipos de interés. Sin embargo, en lo que llevamos de año los datos apuntan a un rebote en las tres áreas. La mejoría de los PMI chinos también ha dado un empujón a los activos de riesgo en fechas más recientes, aunque tendremos que confirmarlo con los datos que se publiquen próximamente.
Estados Unidos
En EE.UU., la Fed ha desplazado claramente su foco desde el crecimiento hacia la inflación y está tratando de alentar las expectativas sobre la misma con un giro expansivo que tal vez era innecesario. Los tipos podrían subir una vez más este año, aunque en el cómputo general la entidad dejará que la economía se recaliente más de lo normal. Con un crecimiento bajo y un PCE subyacente por debajo del 2% y con pocas probabilidades de que aumente al menos hasta el tercer trimestre, la política monetaria seguirá siendo expansiva durante algunos meses y, a menos que la inflación se acelere de forma significativa, es improbable que los rendimientos suban mucho desde los niveles actuales. El sentimiento de los inversores también está sesgado, predomina una mentalidad de comprar bonos del Tesoro de EE.UU. cuando caen y han aparecido señales de cautela y recogida de beneficios en los activos de riesgo.
A medida que aumenta la probabilidad de que se produzca un revés en las bolsas más pronto que tarde, probablemente veamos más coberturas y un aumento de la demanda de bonos del Tesoro de EE.UU., especialmente si la inflación se mantiene controlada. A la vista del punto en el que se encuentran las valoraciones de los activos de riesgo en todo el mundo, que el cuadro técnico se ha vuelto más favorable y que no existe un catalizador para que la Fed abandone su discurso expansivo a corto plazo, apostamos tácticamente por una postura más favorable a los bonos del Tesoro de EE.UU. Nuestros modelos de mercado también son favorables a la duración estadounidense, atendiendo a las valoraciones relativas.
Europa
Si en EE.UU. todo gira en torno a la inflación, en Europa lo que prima es el crecimiento. El sector manufacturero europeo ha dado señales de debilidad últimamente y tiró a la baja del conjunto de la actividad. Los nuevos pedidos de Alemania, por ejemplo, muestran una división muy clara entre los internos y los externos; así, la demanda interna goza de buena salud, mientras que la demanda externa, especialmente procedente de China, sigue de capa caída. Sin embargo, el posicionamiento parece forzado y el mercado está largo en duración europea. Aunque los datos del primer trimestre han sido especialmente malos, podríamos estar en el punto de máximo pesimismo en lo que a la deuda pública europea se refiere. El comercio mundial están estabilizándose, la contribución interna es adecuada y la política presupuestaria es favorable este año, sobre todo en Alemania (0,4-0,8% del PIB), y acelerará en el segundo trimestre. La inflación podría mantenerse por debajo del objetivo durante varios años todavía, pero los rendimientos de los Bunds comenzarán a moverse al
alza si los datos repuntan o al menos se estabilizan. El debate en torno al tiering o tipos diferenciados por tramos que está teniendo lugar en el seno del BCE no debería interpretarse como un precursor de los recortes de tipos, sino como una mejora y ampliación de las herramientas del BCE. Además, la aplicación de un sistema de tipos diferenciados distaría de ser sencillo, a la vista de la gran fragmentación del sector bancario de la zona euro.
En la periferia europea mantenemos una postura neutral, aunque con distinciones entre países. Italia, en concreto, ha vuelto a aparecer en el radar de los inversores. A pesar del entorno favorable de riesgo, los BTP siguen cayendo. Es probable que las instituciones nacionales y extranjeras adelantaran sus compras y dejaran pocos compradores residuales disponibles ante un calendario cargado, con elecciones europeas, revisiones de calificaciones crediticias y otra ronda de negociaciones con la UE sobre los presupuestos para 2020 a la vuelta de la esquina. La volatilidad podría aumentar, por lo que hemos recortado parte de nuestra exposición.
Reino Unido
En el Reino Unido, por último, el debate del Brexit no avanza. No resulta fácil argumentar a favor de un descenso de los rendimientos de los Gilts, ya que los escenarios de Brexit suave son más probables y Corbyn ha adquirido mayor peso en las negociaciones. Ahora que los datos mundiales también están estabilizándose, existe margen para que los rendimientos de los Gilts suban desde los niveles actuales y pasamos a infraponderación.
