Con frecuencia, se tiende a generalizar el universo de los bonos high yield, tildándolos directamente de bonos basura, o, justo lo contrario, bonos de alto rendimiento. Pero no es ni una cosa, ni la otra; es un espectro muy amplio, con muchos ratings muy diversos. Uno de los elementos de los que pocos inversores son conscientes es que los bonos high yield, en promedio, han logrado una rentabilidad muy parecida a la del S&P 500 durante los últimos 20 años, pero con un tercio menos de volatilidad; adicionalmente, el ratio de Sharpe está por encima uno, muy pocos activos están en esa situación.
El high yield, en definitiva, puede mejorar la frontera eficiente de las carteras (mejorar rentabilidad manteniendo el riesgo). No se debe tomar como un sustituto de otra clase de renta fija de menor riesgo, sino como un sustituto de la renta variable. De hecho, la correlación entre high yield y renta variable es alta (50-60%); este activo proporciona, en definitiva, un rendimiento parecido a la renta variable, pero, en promedio, con menos volatilidad.
Es necesario destacar que el rol de la renta la renta fija en general ha evolucionado mucho en los últimos años y para bien. Las empresas se financian ahora cada vez más a través de bonos, particularmente en EE UU. Y en los momentos actuales entra en juego el factor de la inflación. Dentro de la baja visibilidad, estimamos que la inflación, en términos generales, ronde el 2% este año en EE UU, porque la capacidad productiva no se ha destruido, al contrario que en 2008, sigue ahí. Y, desde un punto de vista de mercado, la inflación perjudica a los bonos soberanos, porque tienen un tipo nominal. Paradójicamente, en el high yield ocurre lo contrario: si las empresas consiguen subir las ventas, el beneficio y el Ebitda gracias a poder trasladar la inflación a precios, mejoran ese parámetro mientras la deuda permanece constante (reduciendo por ende el apalancamiento financiero de las mismas)
Otro factor a tener en cuenta es el papel de los bancos centrales. Ha ayudado mucho el mensaje de que la Fed está dispuesta a efectuar compras en el segmento de los llamados Ángeles Caídos (las empresas que pierden el grado de inversión). La confianza de estos mensajes fortalece a todo el mercado de activos de renta fija, también a los high yield. Por otro lado, llevamos 12 años de políticas mega expansivas, los bancos centrales han multiplicado por cuatro la base monetaria y eso es algo a tener muy en cuenta: el activo sin riesgo ha terminado en negativo, fruto de estas políticas, y esto hace que la pirámide de riesgo baje un escalón (el activo sin riesgo prácticamente desaparece porque no paga). Por coste de oportunidad, tener unos tipos en negativo hace que el resto de activos sean más atractivos. Por otra parte, estos tipos negativos, empujan al inversor a buscar rentabilidad en activos donde asume más riesgo de lo que haría en condiciones normales.
Ineficiencias del mercado
Uno de los aspectos más interesantes del mercado de high yield es el de las ineficiencias que se producen, porque el acceso a la información de estas empresas no es eficiente y eso genera muchas ineficiencias en sus bonos que, para explotar, es necesario hacerlo a través de la gestión activa. Los ETF por su naturaleza tienen que construirse necesariamente sobre los subyacentes más líquidos. ¿Cuáles son los más líquidos en el high yield? Las emisiones más grandes, es decir, de empresas altamente endeudadas (o criterios puramente de tamaño y no fundamentales)
Duración
Es cierto que no hay duda de que los niveles de deuda están disparados. No solo en el espectro público, las compañías acumulan mucha deuda. Pero, como señalábamos al principio, esta crisis es distinta a 2008. Entonces, la demanda agregada se desplomó; pero lo que ocurre ahora es que mucha gente ha permanecido en sus hogares sin poder gastar o realizando ahorro precautorio, que ha llevado a los niveles de ahorro a máximos. Tras los primeros problemas vistos, en cuanto la aplicación de la vacuna se extienda, el rebote del consumo puede ser fortísimo. Muchas compañías no tendrán liquidez, pero sí son solventes. Un entorno de recuperación rápida y apoyo de los bancos centrales, que va a permanecer, será propicio para el high yield, sobre todo en la rentabilidad del cupón, más complicadas serán las apreciaciones de precios.
Un mercado que hay que seguir con especial interés es EEUU. Destacaría tres factores importantes de Biden: política monetaria; política fiscal ultraexpansiva (quiere inyectar 2 billones de dólares a los ciudadanos americanos para consumir directamente), y, lo que más nos ha sorprendido en los primeros discursos del nuevo presidente: sigue siendo bastante proteccionista y el proteccionismo es muy bueno para el high yield, porque las compañías americanas de high yield son las pequeñas y medianas. El mercado de high yield estadounidense es más de tres veces mayor que el europeo, más líquido y es además una economía más dinámica en cuanto a empleo y ayudas.
El último aspecto a destacar a la hora de encarar el universo high yield es el de la duración: la sensibilidad (riesgo) del bono respecto a la visibilidad de los flujos de caja del emisor. Cuanto más corta es la duración, mayor es la visibilidad. Por eso, combinar high yield y duraciones cortas puede ser un binomio muy interesante y ahí están los números históricos.
