Las ventas minoristas en EEUU han registrado recientemente el más fuerte y rápido repunte tras la recesión más profunda y rápida de la historia. En la mayoría de ciclos se tardó tres años y esta vez poco más de tres meses. Las ventas minoristas también vuelven a tendencia en la euro zona. Sin embargo, sólo en China los indicadores en tiempo real han vuelto a niveles previos a la Covid-19.
De todas formas nuestras medidas de ciclo muestran que la recuperación es suficientemente fuerte para esperar que el PIB mundial se contraiga este año 4% en lugar de 4,2%, aunque 6,1% en 2021 en lugar de 6,4%.
Aun así, existe posibilidad de una segunda ola del virus y todavía hay poca claridad sobre la rapidez con que se puede desarrollar una vacuna. También hay riesgos políticos asociados a las elecciones estadounidenses de noviembre y la decisión de Shinzo Abe de dimitir, tras ser el más longevo primer ministro de Japón, introduce incertidumbre geopolítica y la posibilidad de que la tercera economía más grande del mundo cambie de política.
El aumento de estímulo monetario ha podido alcanzar su máximo
El caso es que las condiciones de liquidez mundial siguen muy favorables, siendo la nueva creación de dinero el 25% del PIB, pero el aumento de estímulo monetario ha podido alcanzar su máximo. Aunque los gobiernos aún pueden ofrecer más estímulo fiscal, sobre todo en EEUU, la provisión de liquidez se está desacelerando en el mundo. La Reserva Federal se ha convertido en una institución mucho más facilitadora, pero no ha llevado a cabo la revisión radical prevista por algunos en el mercado.
Además los bancos, especialmente en EEUU, están endureciendo las condiciones crediticias de los préstamos al consumo y el aumento del crédito en China se ha vuelto a reducir.
En cualquier caso, aunque los bancos centrales han suavizado el estímulo monetario las últimas semanas, la liquidez que han proporcionado debe ayudar a estabilizar los mercados de renta variable.
Por su parte la inflación puede llegar a ser un riesgo si la demanda sigue firme y la oferta no se pone al día, pero no es probable que sea un problema antes de mediados de 2021.
Ajustados precios de las acciones
Sin embargo, tras el repunte en todos los activos los últimos meses, con los índices bursátiles de EEUU en máximos históricos, las perspectivas son limitadas, con mayor divergencia entre mercados. La relación de opciones call/put sugieren complacencia y los hedge funds se han concentrado en un puñado de posiciones, sobre todo de gran capitalización. Ahora bien, los minoristas parecen cautos respecto a las acciones y las encuestas de sentimiento siguen deprimidas, con posiciones de los gestores de fondos por debajo de tendencia histórica.
El caso es que nuestros indicadores de valoración sugieren que los precios de las acciones están ajustadas tras un rally del 50 % en el índice S&P 500 –máximo de doce años y dos desviaciones estándar por encima de la media móvil de seis meses-. Incluso en relación con los bonos las acciones no parecen baratas. De todas formas, si se mantiene la baja rentabilidad de los bonos, no estamos en burbuja.
Favorecemos sectores más cíclicos
Así que seguimos neutrales en las principales clases de activos, aunque en renta variable favorecemos sectores más cíclicos. Sobreponderamos consumo discrecional, a pesar de valoraciones más ajustadas, pues las ventas minoristas mundiales repuntan a medida que las economías emergen de los bloqueos. En industriales hemos pasado a neutral, ya que esperamos que la producción e inversión en capital se recupere en línea con el mayor gasto de los consumidores.
Pero rebajamos servicios públicos a infraponderar y consideramos que las acciones se han vuelto caras en servicios de comunicaciones. Además seguimos infraponderando finanzas.
Preferencia por Europa
Seguimos neutrales en EEUU -el mercado de renta variable más caro- y mantenemos preferencia por Europa, cuyas perspectivas económicas mejoran gracias a un estímulo fiscal y monetario coordinado. Las ventas minoristas vuelven a tendencia tras haber aumentado 27% desde mínimos y los préstamos bancarios al sector privado crecen al mayor nivel en diez años -en Alemania el sentimiento empresarial ha mejorado durante cuatro meses-.
Pero rebajamos acciones del Reino Unido a infraponderar, pues su economía, centrada en servicios, hostelería y consumo, se contrajo a nivel récord el segundo trimestre, más que cualquier otra economía importante. Puede sufrir una oleada de pérdida de puestos de trabajo los próximos meses, en un momento en que la incertidumbre del Brexit pesa en la confianza.
Sobreponderamos acciones de mercados emergentes
Además sobreponderamos acciones de mercados emergentes, que pueden superar a la mayoría de mercados desarrollados. Liderados por China, disfrutan de recuperación económica más temprana y fuerte, aún no descontada. El índice de gestores de compras manufactureras de emergentes ha vuelto a territorio expansión y la producción industrial repuntado a niveles previos a Covid. China experimentan fuerte recuperación en V, habiendo su producción el segundo trimestre aumentando 12% tras disminuir 10% el anterior y apunta a mayor inversión en capital. De hecho las economías emergentes han sido más resistentes de lo previsto, especialmente por las exportaciones, que se han contraído 5% mientras que en el mundo industrializado un 14%. Es probable que las exportaciones de emergentes se refuercen más con el dólar débil, lo que además ayuda a la región a reducir el coste del pago de su deuda en dólares.
Los bonos en renminbi de China son los más atractivos
La renta fija ofrece opciones limitadas para inversores que buscan activos defensivos a precio razonable, pues la rentabilidad a vencimiento de los bonos soberanos de mercados desarrollados es escasa y el diferencial de la deuda en moneda local de mercados emergentes ha caído en conjunto a 3,8%, mínimo de siete años.
Pero los bonos en renminbi de China son los más atractivos. Su rentabilidad supera 3%, diferencial récord de 2,3% sobre bonos del Tesoro de EEUU. Los tipos de interés en China están altos en relación con el mundo desarrollado y gran parte del emergente y pueden reducirse a medio plazo. Además las presiones inflacionistas son bajas y el Banco Popular de China tiene mucho margen para relajar la política monetaria en caso de que la recuperación se estanque. Además los bonos chinos están en los índices principales y los inversores extranjeros pueden seguir aumentado esta inversión a lo largo del año. A ello se añade que hay más pruebas de que esta deuda es menos sensible a cambios en los tipos de interés de EEUU, lo que favorece su uso para diversificar.
También sobreponderamos crédito grado de inversión de EEUU, pues, en un entorno de baja inflación y política monetaria ultra laxa, sigue habiendo margen para que sus diferenciales de rentabilidad a vencimiento se reduzcan aún más.
