Renta fija en el sur de Europa: ¿Una buena idea tras la subida de tipos?

La inflación no hace prisioneros. Y las consecuentes y sucesivas subidas de tipos de interés, tampoco. La deuda pública en el conjunto de la Unión Europea no ha dejado de ser un dolor de cabeza en ningún momento, pero en los últimos años, con la irrupción de la pandemia de covid-19, parecía haber dejado de ser una prioridad. Ahora, en el actual escenario, vuelve a ser un asunto que cada vez preocupa más en las principales instituciones europeas, especialmente en el caso de los países del sur de Europa.

Grecia, España, Portugal y, especialmente, en los últimos tiempos, Italia, vuelven a hacer perder el sueño a muchos por su elevadísimo nivel de deuda -durante años a niveles que parecían inasumibles y ahora, mucho más por encima, si cabe.

Con todo ello, desde RankiaPro nos hemos planteado diversas preguntas:

• La inflación y la reacción de las autoridades monetarias han llevado a los países del sur de Europa a temer una nueva crisis de deuda. ¿Es un peligro real?
• ¿Cómo puede afectar esto a las inversiones en renta fija de estos países del sur de Europa?
• ¿Las intenciones de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, de evitar esta fragmentación en Europa pueden servir o han servido para contener el temor a que se repitan los problemas de deuda de estos países en la anterior crisis?
• ¿Puede producirse una 'fuga' desde estos países hacia centroeuropa, China, EE.UU. u otros mercados?

Contamos con tres expertos analistas para tratar de arrojar luz sobre estas controvertidas cuestiones:

Annalisa Piazza, fixed-Income research analyst, MFS Investment Management

Los diferenciales de la deuda pública europea de la periferia han empezado a ampliarse desde finales del año pasado, cuando el BCE empezó a señalar cierta normalización de la política en el actual entorno de aumento de las presiones inflacionistas. Los grandes movimientos de los rendimientos de los bonos se han visto amplificados por los problemas de liquidez que han provocado algunos cambios de rumbo, especialmente en la periferia, donde los inversores se han mostrado más preocupados por la posibilidad de que las futuras medidas políticas conduzcan a una moderación del crecimiento inducida por las políticas o -como escenario extremo- a una recesión.

Los riesgos en torno al impacto de una mayor escasez de gas en los próximos meses y un posible racionamiento añadieron más preocupaciones entre los inversores del mercado que siguen viendo que el crecimiento se verá notablemente penalizado.

La agitación política adicional en Italia fue una 'sorpresa' y alimentó más ventas por pánico en la periferia, añadiendo un riesgo idiosincrásico a las ya comprometidas perspectivas económicas. Los riesgos de una crisis política en Italia, unidos a lo que podría ser una crisis energética en toda regla si Rusia interrumpe su suministro de gas, complican aún más la labor del BCE.

Los diferenciales de la periferia de EGB y el nivel actual de los rendimientos parecen relativamente atractivos, pero mantendríamos la cautela y esperaríamos a tener más claridad sobre las perspectivas económicas (es decir, más sobre el impacto del racionamiento de la energía) y la reacción de la política monetaria antes de apostar por que la deuda de la periferia supere con fuerza a sus homólogos del núcleo.

Andrés Sánchez Balcázar y Ella Hoxha, gestores de Pictet Absolute Return Fixed Income. (Ella Hoxh es además gestora de Pictet EUR Government Bonds)

Las perspectivas para la deuda soberana europea parecen débiles en comparación con EEUU. Los indicadores de inflación son mucho mayores y los efectos de segunda ronda de aumento de precios están apareciendo en los salarios. El BCE corre el riesgo de quedarse atrás en su batalla contra la inflación y verse obligado a ponerse al día en el endurecimiento monetario si las presiones inflacionarias no ceden. Además, la guerra en Ucrania e incertidumbre sobre suministros de energía agregan más riesgos.

En este estado de cosas, los mercados han recurrido a EE.UU. para una orientación sobre dirección de tipos de interés, estimando que para finales de año la Reserva Federal hará una pausa en su endurecimiento.  Pero no está claro que la inflación vaya a caer lo suficiente, de manera que parece que el mercado apuesta por que la economía de EE.UU. se debilite.  Por ahora, la Reserva Federal, a fin de reafirmar su credibilidad contra la inflación, necesita mostrarse agresiva, pues el mercado laboral en EE.UU. sigue ajustado. El BCE, en este entorno de política monetaria menos favorable y preocupaciones sobre crecimiento económico, no tiene más remedio que mostrarse también más agresivo, facilitado por el hecho de que, aunque la inflación en la zona euro siga alta, las rentabilidades a vencimiento de las economías periféricas no han sufrido de momento problemas de financiación.

El caso es que, dadas las elevadas correlaciones entre clases de activos y alto grado de incertidumbre, mantenemos una posición defensiva. Seguimos recortando exposición a diferenciales de rentabilidad a vencimiento en Europa.  Hemos llegado a rebajar bonos soberanos de la euro zona a infra ponderar y reducido más la sensibilidad a variaciones de tipos de interés, principalmente en Europa, con posiciones cortas en deuda soberana de países periféricos, habiendo infra ponderado bonos del gobierno italiano y francés frente al alemán.

Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G

Somos cautos con la deuda de gobiernos del sur de Europa a pesar del reciente repunte de las rentabilidades, simplemente, porque pensamos que la situación en Italia se complicará más antes de solucionarse y pensando que hay valor en el largo plazo, pensamos también que veremos mejores niveles de entrada, porque no parece que el punto de máximo estrés de mercado esté en la prima de riesgo italiana en 250 p.b.

Italia está acostumbrada a ese tipo de situaciones y es pronto para saber qué ocurrirá, pero parece altamente probable que se llegue a una coalición antieuropeísta liderada por Fratelli, lo que será fuente de inestabilidad. 

Después de las elecciones, es posible que haya un enfrentamiento en el que Fratelli muestre posiciones más extremas de lo deseable y Europa se deba mantener firme para evitar el resurgir de los movimientos antieuropeístas. Eso puede generar una alta volatilidad y presione al alza las primas de riesgo italiana y, en menor medida, las del resto de los países de Europa del sur. Europa se enfrenta a ese riesgo, pero tiene también la oportunidad de demostrar solidaridad desde el sur hacia el norte, lo que sería un gran paso para el futuro de la UE.

Desde el punto de vista monetario (y político), el nuevo TPI será eficiente. Su tamaño no está limitado ex ante, pero sí muy condicionado. Para contar con la elegibilidad los estados deberán cumplir con (i) los objetivos fiscales de la UE, (ii) ausencia de desequilibrios macro, (iii) la sostenibilidad fiscal y (iv) política sólidas y creíbles de recuperación ligadas a recibir los fondos NGEU. En una palabra, condicionalidad. 

Existen dos razones por las que no estamos comprando bonos gubernamentales de países del sur de Europa: (i) esperamos ampliación de las primas de riesgo cuando el próximo gobierno de Italia se enfrente a la UE y (ii, y más importante) encontramos otras oportunidades de inversión más atractivas en deuda corporativa que si remuneran el riego asumido.